东吴证券-天利教育-1773.HK-扎根西部的K12民办教育龙头，全国扩张成长性卓越-180913

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        投资要点
        西部第二大  K12  教育集团，全国扩张腾飞在即：天立教育创办于2002  年，此后立足泸州深耕民办K12  教育行业，自15  年起加速扩张，按17  年秋季学期入学人数计算，公司是我国西部地区第二大K12  民办教育提供商。截至18H1  公司共运营13  所K12  学校、11  间培训中心以及4  间早教中心，其中K12  学校在读学生人数21,944  人。17FY/18H1  公司营业收入4.68/3.09亿元同增43.41%/34.55%，实现归母净利润1.31/1.04  亿同增84.52%/35.71%，净利率28.04%/33.68%。未来公司计划通过自建及委管模式向四川省外二、三线城市扩张，截至18  年7  月共10  所自有K12  学校及3  所托管K12  学校正在开发（规划）中，预计于2020  年9  月前全部投入运营。
        我们如何看公司的成长性？公司自有K12  学校收入占比超90%为最主要收入来源，过去3  年凭借新校带来的学生人数增长实现收入端年化47%高速增长。从学生人数来看，现有学校利用率提升+10  所自有K12  学校陆续开学合计贡献4  万+新学额，我们预计未来三年自有K12  学生人数每年30%以上增长。公司前期扩张战略主要在量的增长，当前在已经建立一定良好声誉的基础上，公司开始针对自有  K12  学校进行适当的优化定价，15/16学年开始逐步上调成熟学校各阶段学费标准，提费效果将逐年体现在收入中，我们认为公司成熟学校未来每年学费将维持单个位数增长。
        我们如何看公司的护城河？第一、管理团队16  年深耕办学经验丰富，员工激励充分：公司核心管理团队自02  年起深耕民办K12  教育经验丰富，且团队激励到位，教师福利待遇、股权激励等多方面激励充分，绑定优质人才。第二、出色的高考升学率及优质生源形成良性循环，打造卓越办学口碑：1）17  年天立旗下高中整体高考升学率95.6%，一本率71.6%远超省平均，此外艺体特长生、出国留学毕业生均有出色表现；2）内部直升通道稳定，外部招生录取分数线位于各地前列，优质生源反向强化升学口碑，积累品牌优势。第三、低生师比力求教学质量，海外联合办学积极拓展多元化教学模式：办学上天立采用小班化教学主打精品战略，生师比12.4  远低于行业平均水平。第四、标准化管理增强可复制性，战略上前瞻布局广大二三线城市：公司现已形成集团管理下的统一且标准的办学及管理模式，可复制性强；此外公司未来发展战略明确，即向四川省外二三线城市扩张，充分利用中产阶级不断壮大的机遇。
        财务分析：受上市开支及异地扩张带来的成本及销售费用增加影响，我们预计公司18、19  年净利率小幅下降，20  年后实现正增长。考虑IPO  募资及18H1  公司账面现金余额，预计公司现有账上现金储备超16  亿，未来新建学校资金充足。截至18H1  公司账面长短期银行借款合计5.3  亿元，预计IPO  募资部分用于还款后公司资产负债率将显著降低，或可考虑进一步借助债权融资方式实现扩张。
        盈利预测与投资评级：预计公司2018-2020FY  营业收入为6.64、9.46、14.17亿元，同比增长41.82%、42.56%、49.74%；归母净利润为1.84、2.50、4.06亿元，同比增长40.29%、35.92%、62.37%，当前市值对应PE  16X、12X、7X。处于可比公司估值较低水平，考虑到公司新校陆续开学贡献业绩，未来增长弹性较高，当前时点给予“买入”评级。
        风险提示：政策风险，学校扩张不及预期，港股波动性较大