兴业证券-大秦铁路-601006-运量稳健增长、估值有望提升-180829

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        投资要点      
        事件：大秦铁路公告半年报：2018  年上半年实现营业收入  372.3  亿元，同比增长  36.1%，归母净利润  81.9  亿元，同比增长  7.48%，扣非后归母净利润  82.1亿元，同比增长  7.29%。每股收益为  0.55  元。其中第二季度实现营业收入  192.6亿元，同比增长  29.2%，归母净利润  40.96  亿元，同比下降  8.2%。
        点评：
        “公转铁”叠加煤炭产地结构调整，上半年大秦线运量增长良好，同比增长  7.3%：2018  年上半年公司货物发送量为  3.1  亿吨，同比增长  12%，货物运输完成量为  4.6  亿吨，同比增长  20.9%，换算成周转量完成  1931  亿吨公里，同比增长  9.5%。公司核心经营资产大秦线货物运输量为  2.25  亿吨，同比增长  7.3%。其中第一季度运量为  1.14  亿吨，同比增长  9.9%。第二季度为  1.11  亿吨，同比增长  4.8%。运量保持良好增长的主要原因是：1）受到煤炭产地结构调整影响，新增产能均在“三西地区”，“三西地区”煤炭外运需求增加。2）受“公转铁”影响，部分煤炭由公路运输转为铁路运输，两因素叠加导致大秦铁路煤炭运输需求维持高位。
        执行新清算办法，公司收入、成本均同比大幅增长，盈利影响不大：2018年上半年公司营业收入为  372  亿元，同比增加  98.7  亿元，增长  36.1%，其中货运收入为  286  亿元，占总收入  77%，同比增长  35%，客运收入  35  亿元，占收入  9%，同比增长  26%，其他收入为  51  亿元，占收入  14%，同比增长  61%。收入大幅增长的原因主要为铁路清算办法的变化以及公司货运量的增长。成本方面，上半年总成本为  277.5  亿元，同比增加  90  亿，增长  50%。成本的增长主要原因是清算办法调整导致货运服务费增加以及客货运量增加导致的人工折旧等成本增加。其中，清算办法调整导致公司货运服务费增加  74.9  亿元，这是成本大幅增长的主要原因。综合考虑清算办法调整带来的收入以及成本同时增长，我们测算，抵消后，收入较去年同期增长  12%左右，考虑运量以及去年提价等因素，我们认为清算办法调整对公司影响不大。
        扣除清算办法影响，其他刚性成本增长  10%：  我们扣除清算办法调整导致货运服务费等大幅调整的因素后，公司主营业务成本同比增长约  10%。其中人力成本为  74.6  亿元，占公司主营业务成本  27%，同比增长  6.1%，折旧为28.9  亿元，占公司主营业务成本  11%，同比增长  12.2%，客运服务费  21.5  亿元，占公司主营业务成本  8%，同比增长  36.3%。我们认为成本增长略高于预期。
        投资收益同比增长  1%：  上半年公司实现投资收益  15.7  亿元，同比增长  1%，其中第一季度实现  7.7  亿元，同比增长  11.6%，第二季度实现  8  亿元，同比减少  7.2%。公司投资收益主要来自朔黄铁路的股权，根据神华公司披露数据，神华铁路运输周转量上半年同比增长  1.6%，黄骅港下水量同比增长  0.3%。
        未来3年，受益“公转铁”以及煤炭产地结构调整，“三西地区”煤炭外运需求大幅增加，大秦线未来几年将保持饱和运量，业绩稳健性大幅提升。需求方面，我们预计受到煤炭产地结构调整影响，未来几年“三西地区”煤炭产量将每年新增  1  亿吨左右，此外受“公转铁”影响，铁路煤炭产运率将从  60%提升至  75%，两因素叠加将每年新增铁路煤炭外运需求约  6600  万。供给方面，大秦线、朔黄线即将接近饱和，蒙冀线、瓦日线配套设施需要逐步完善，预计每年将新增  2000  万左右运力。综合来看，供求关系平衡、偏紧。因此，未来几年大秦线均可保持  4.6  亿吨的饱和运量。长期看，大秦线是运距最短、运价最优的线路，因此运量受煤炭周期影响极小，业绩稳健度大幅提升。
        通过  DCF  分析、A  股同类标的对比、中美铁路对比，大秦铁路被低估。使用  DCF  估值法，大秦铁路合理估值为  3091  亿元（WACC=5.45%），WACC提升至为  8%时，大秦铁路估值为  2102  亿元，而公司目前估值为  1354  亿元，公司市值被明显低估。大秦铁路股息高达  6%，与  A  股同类高派息公司对比，大秦铁路  P/E、EV/EBITDA  均偏。与美国铁路公司对比，大秦铁路的分红率、股息率均高于美国铁路公司，EV/EBITDA、PE  等指标均低于美国铁路公司。
        大秦铁路业绩稳健性增强将带来估值的提升。中美铁路估值差异，以及  A  股同类公司估值差异主要原因是市场对大秦铁路业绩成长性以及稳定性的担心。但是，正在发生的变化是，大秦业绩稳健性大幅提升，这将带来公司估值的提升。此外，随着铁路改革进一步市场化，中长期看大秦铁路运价有望实现真正的市场化，为公司业绩打开成长空间。公司现金流非常充沛，公司有能力通过收购优质提产，增加财务杠杆，提升盈利能力。
        投资策略：我们认为大秦铁路业绩稳健性大幅提升、且存在成长空间，估值有望提升。我们预计  2018-2020  年公司  EPS  为  1.00  元、1.02  元、1.03  元，分红率预计将维持约  50%，对应  8  月  28  日收盘价  9.11  元，PE  估值为  9.2X、9.0X、8.9X，股息率约  5.5%、5.6%、5.7%。维持“买入”评级。
        风险提示：煤炭运量受宏观经济以及政策影响较大、成本增长超预期等。