华泰证券-科顺股份-300737-优质防水龙头，全国布局开启-180917

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        优质防水龙头，有望与二线拉开差距
        科顺股份是全国领先的防水材料龙头，18  年1  月创业板上市。公司原佛山与昆山生产基地拥有7400  万平卷材和7.7  万吨涂料产能，17  年下半年四个新投产基地规划产能5500  万平卷材和5  万吨涂料，募投项目规划产能8000  万平卷材和6  万吨涂料，产能扩张助力业绩增长，有望拉开与二线防水公司差距。我们预计2018-2020  年EPS  分别为0.47/0.64/0.85  元，首次覆盖，给予“增持”评级。
        产品逐步提价，毛利率有望回升
        公司产品防水卷材和防水涂料主要原材料为沥青、SBS  改性剂等石化产品，价格受油价影响较大。由于公司一般采取成本加成法，在原材料价格上涨初期，成本压力由公司承担，随着原材料价格持续上涨，公司可对产品提价。根据调研信息，2018  年4  月和6  月公司分别对防水涂料和防水卷材提价，涨价针对经销商已经落地，针对直销客户逐渐落实，我们认为随着产品逐步提价的完成，下半年产品毛利率有望回升。
        产能爬坡全国布局，“直销+经销”双轮驱动
        公司目前处于产能爬坡阶段同时进行全国布局，我们认为科顺有望成为继东方雨虹之后第二家全国布局生产基地的公司。公司采用“直销+经销”结合的营销模式，目前已经建立北京、上海、广州、深圳、南宁、重庆七家销售分公司，公司成为万达地产、华夏幸福、碧桂园等知名房企重要供应商，与中国建筑等大型建筑企业建立长期合作关系；经销渠道方面，科顺在全国30  个省份与近600  家经销商建立了长期稳固的合作关系，其中包括多家年销售收入在千万元以上、合作时间长达10  年以上的经销商。“直销+分销”的模式建立稳定的客户关系，有助于公司未来业务的开展。
        市场广阔，需求旺盛，龙头市占率有望提升
        经过我们测算，2018  年国内防水行业总产值约为2200  亿元左右，市场广阔。但是防水行业呈现“大行业、小企业”局面，市场集中度较低，根据中国产业信息网数据，2017  年防水行业前10  名企业市场占有率不到15%，市场呈现“马太效应”；随着行业准入门槛不断提升，落后产能逐步退出，叠加下游来自地产端行业集中度提升和二次翻新需求逐步迈入高峰期以及来自基建端传统基建项目需求旺盛和海绵城市、地下管廊等新兴应用领域需求催化，我们认为防水行业龙头市占率有望进一步提升。
        首次覆盖，给予“增持”评级
        公司作为防水行业龙头，产能扩充以及全国布局逐步推进。我们预计2018-2020  年EPS  为0.47/0.64/0.85  元，参考可比公司2018  年平均PE25.33x（数据截至2018/9/14），我们认为公司2018  年合理PE  估值区间为25-26x，对应目标价11.75-12.22  元，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：募投产能不及预期、原材料价格上涨、地产需求低于预期等。