国信证券-中国中冶-601618-2018年8月经营情况点评：订单充沛业绩稳健，冶金龙头成功转型-180916

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        事项：
        公司发布最新经营情况简报，2018年1-8月份新签订单3938.4亿元，较上年同期增长8.0%。
        评论：
        新签订单增速连续4  年超过20%，在手订单充沛
        2014  年以来，公司新签订单持续保持快速增长，连续4  年的增速都超过了20%。其中2017  年新签订单额突破6000亿大关，达到6049  亿元，同比增长20.4%。
        2018  年1-8  月份，受基建投资整体回落影响，公司新签订单增速有所下降，但继续保持正增长，新签订单额3938.4亿元，同比增长8.0%。
        由于公司未披露在手订单余额（未完工订单）的情况，我们根据公司近几年的新签订单和营收情况做了一个粗略测算。我们假设公司2013  年底在手订单余额为0（实际大于0），测算结果显示，截至2018  年8  月底，公司在手订单余额大约有12097  亿元，实际情况可能更多，超2017  年营收的4  倍。
        营收拐点向上，净利润增速被非经常性损益掩盖
        2018  年上半年公司完成营业收入1261  亿元，同比增长24.76%，营收增长经过拐点后继续提速；实现归母净利润29  亿元，同比增长8.69%，扣非净利润增速18.47%，归母净利润远低于扣非利润增速主要有两方面原因，一方面是公司在资产减值及信用减值等方面同比多计提了6.4  亿元损失，另一方面是公司增加了3.9  亿元的国有企业“三供一业”分离移交费用的营业外支出，以上两者合计占比归母净利润的35.5%。
        房建成最大业务领域，基建增长迅猛
        近几年，房建工程已经替代冶金工程，成为公司第一大业务领域，并仍保持较快增长。2017  年，房建工程完成营收937  亿元，同比增长6.5%，占比工程承包总营收超过44.9%。2018  年上半年房建营收433  亿元，同比增长2.9%，占比总承包比重下降到38.9%，但仍是公司最大业务领域。
        在PPP  项目等的推动下，公司基建业务（主要包括交通基础设施和其他基建工程）取得迅猛发展，2015-2017  年公司基建业务营收从386  亿元增长到668  亿元，CAGR  达到31.6%，占比也从20.7%增长到32.0%。2018  年上半年基建业务继续保持高速增长，完成营收471  亿元，同比增长99.2%，占比继续提升至37.5%，与房建业务的差距进一步缩小。
        冶金业务企稳回升
        2016  年以来，公司冶金业务开始企稳回升。一方面，国内钢铁行业在供给侧结构改革的推动下，通过“去产能”调整，产能过剩情况得到好转，行业景气度有所回升。另一方面，随着国家“一带一路”的持续推进，公司在海外冶金建设市场的订单逐步增多。
        2018  年上半年冶金业务在2017  年冶金新签订单72.3%的高增长推动下，重回高速增长，完成营收262  亿元，同比增长24%。
        受益金属价格上涨，资源板块盈利能力显著改善
        公司在国内外拥有多个优质金属矿产资源开发项目。在多重因素的推动下，国际金属矿产价格从2016  年开始全线触底反弹，主要产品价格震荡走高。与2016  年低点相比，2018  年镍、铜、锌、铅的高点价格分别反弹超过90%、57%、107%和48%。
        受益于金属价格的全面上涨，公司2017  年的矿产资源营收有了大幅提升，盈利能力明显改善。2017  年，公司资源板块完成营收57  亿元，同比增长49.5%；实现毛利润16.19  亿元，同比大增270.5%。
        2018  年上半年，公司资源板块业务规模和盈利能力继续同步提升。完成营收32  亿元，同比增长28.2%；实现毛利润11.88  亿元，同比增长65.7%；毛利率为36.98%，同比提升8.38pct。
        多元业务布局有利于长期可持续发展
        公司传统的冶金工程领域近年来处在环保改造、结构调整和转型升级的深度调整期，市场景气度不佳。在复杂多变的竞争环境下，公司积极拓展房建、基建等其他领域工程承包业务以及房地产、资源开发、制造等新型业务。目前，公司的冶金工程新签合同额已不足公司新签合同总额的20%，房建、基建和冶金工程承包业务基本达到2:2:1  的比例。公司成功向多元化业务转型，有效化解冶金工程市场的风险，促进了公司的长期可持续发展。
        盈利预测与估值
        公司作为一家建筑央企，在传统的冶金工程领域具有雄厚的实力，是绝对的行业龙头。目前公司已成功向基建、房建、房地产、资源开发等多元化业务转型，具备长期可持续发展的动力。我们将公司各业务进行分拆，具体每项的预测如下。
        核心假设：
        （1）工程承包业务在充足订单推动下，业绩保持较快增长；
        （2）房地产开发业务和装备制造业务发展放缓；
        （3）资源板块保持较快增长，并维持较高毛利率水平；
        可比公司估值
        中国中冶的同业可比公司主要是中国建筑等央企，根据wind一致预期数据，同行业可比公司2018/2019年估值均值为8.96/7.73倍，当前公司的估值为8.40倍，处于行业中枢的位置。
        盈利预测与评级
        根据公司的业务和订单情况，预计公司2018-2020年净利润分别为72.56/84.05/96.20亿元，分别同比增长19.7%/15.8%/14.4%，对应的EPS为0.35/0.41/0.46元，PE分别为9.7/8.4/7.3倍。维持"买入"评级。
        风险提示
        应收账款坏账、金属价格下跌、基建投资放缓等。