中信证券-碧桂园服务-6098.HK-2021年中期业绩点评：决胜并购整合，深挖业务潜力-210826

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公司规模在业内领先，且社区增值服务的增速快于基础服务。

我们相信公司能通过自身努力，证明对嘉宝服务的整合行之有效。

倘若如此，则公司将进入从融资到规模扩张再到效率提升的正循环上升通道。

公司业绩符合预期。

公司2021年上半年收入115.6亿元，+84.3%yoy，毛利38.6亿元，+65.5%yoy，股东应占利润21.1亿元，+60.7%。

公司上半年利润表中并未包含嘉宝服务，仅在资产负债表中体现。

规模领先同业。

考虑嘉宝服务及三供一业，公司中报期末收费面积6.44亿平米，合约面积12.05亿平米。

不考虑二者，则分别为4.29亿平米和9.01亿平米。

不考虑嘉宝服务并购，公司上半年新增0.80亿平米合约面积及0.52亿平米在管面积。

公司新增合约面积中55.7%来自第三方外拓，即品牌直拓已相当于去年全年的62%。

社区增值服务增速继续领先基础服务增速。

上半年公司社区增值服务收入达到14.0亿元，+132%yoy。

公司庞大的规模，成为公司培育垂直赛道服务能力的依托。

公司到家、家装、社区传媒、本地生活、经纪、园区空间服务等业态，都处于快速发展的阶段。

公司并不主张简单利用空间资源，而是积极培育或引入专项服务能力，并试图依托空间解构传统服务场景，促进口碑和收入的持续增长。

我们相信，公司社区增值服务增速快于基础服务，恰是公司需要进一步推动规模增长的理由。

大并购后的整合，决定公司资金运用有效性。

公司账面有超过217亿货币资金，当前市占率不足2%，公司有足够的资金和理由，继续在一个广阔市场扩大规模。

报告期后，公司完成成立以来所进行的最大规模并购，也是迄今为止唯一的上市公司被并购退市，暨蓝光嘉宝并购案正式结束。

然而，公司在整合方面的考验才刚刚开始。

我们相信，凭借公司充足的人才储备，良好的考核和激励体系，此前小试牛刀整合并购的经验，对西南等市场的熟悉，公司完全有可能驱动嘉宝服务走向新生，且有望在科技系统，增值服务体系方面力促协同，实现1+1>2的结果。

一旦公司在2022年时证明对嘉宝的整合并购卓有成效，则公司融资――并购――整合――规模经济协同效应――效率提升――再融资的完整闭环可能打通。

届时，公司将有望进一步加速发展。

风险因素：公司员工规模在报告期末达到17.9万人，可能存在一定的运营挑战，急需进一步提高作业流程化，规范化。

投资建议：公司股价距离上一次股权融资价格尚有25%的折价，且公司曾经公告或在中报后回购股份。

这充分体现了公司重视股东利益，也说明公司价值可能低估。

作为一个成长型赛道中规模最大的上市企业，我们期待公司品牌夯实，科技进步，增长持续。

考虑新并购嘉宝股份影响，我们调整2021/22/23年的EPS预测为1.35/2.23/3.19元（原预测为1.35/2.14/3.09元），考虑到公司还处在快速成长阶段，给予公司2022年35倍PE的目标价，对应目标价94.00港元每股，维持“买入”的投资评级。