银河国际-康哲药业-0867.HK-平均售价受压+商业模式的前景备受关注；评级下调至持有-180917

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        在康哲药业股价大幅调整后，我们与公司进行了讨论。我们认为其主要产品--Deanxit和Plendil--将受到GPO（联合带量采购）的影响。尽管这两种药物（占公司总收入约43％）并未直接列入第一轮GPO清单，但预计它们将在完成一致性评估后加入价格战。除平均售价面对风险外，我们认为此CSO（合同销售组织）的关注点是GPO对其业务模式价值的影响。简单来说，GPO下的保量模式将损害CSO的价值，因为CSO的核心价值在于通过学术推广和营销来提高药物销量。因此，除了Deanxit和Plendil有机会出现降价外，其CSO业务模式还存在系统性降级风险。虽然现在很难量化负面影响，但我们作出了一个情景分析来估计影响（图1和图2）。在各种情况下，2019年经营利润可能会下调2％-14％。我们暂时维持盈利预测，但为了反映潜在的风险，我们给予康哲药业较低的目标市盈率。我们将目标价由17.5港元（16倍2019年市盈率）下调至12.1港元（11倍2019年市盈率，较其历史平均水平低2个标准差，见图3）。在最坏的情境下(即是盈利预测将下调14％)，我们的新目标价相当于12.5倍的2019年市盈率。评级从买入下调至持有。我们建议投资者暂时避开康哲药业，直到相关政策更清晰为止。
        投资亮点
        情景分析：我们进行了情景分析，以估计在以下情况中政策对公司2019年盈利的潜在影响：1）公司接受降价以取得较确定的销量；2）不接受降价并牺牲销量。我们的分析结果对以下假设较为敏感：1）上游制造商通过较低的出厂价格共享多少平均售价压力;  2）节省了多少百分比的销售费用。我们估计公司的销售费用约50％与Deanxit和Plendil（D  +  P）有关。此外，销售费用的节省取决于受GPO影响的区域（11个城市，后来扩展到全国范围）；3）销售成本的变化是Deanxit和Plendil销售量和出厂价格变化的函数;  4）调整计算以避免双发票系统编号引起的失真。
        我们的分析结果表明如下：
        乐观情况：当D  +  P销量增加>  30％，以及上游制造商将出厂价格降低20％，再加上销售费用节省20％，则平均售价下降40％所带来的影响可以大致抵消。
        最坏情况：如果公司不接受降价并牺牲销量，2019年的营业利润预测可能会下调约14％（图2案例2）。
        公司的最佳策略是接受降价，否则在全国范围内执行GPO的两年内，公司的收益可能会受到约14％的影响，这比情景1中最悲观的情况更糟（降价幅度40％，销量升幅10％）。在降价的情况下，至少存在谈判的空间，因为其上游制造商可能分担降价的压力。