招银国际-荣威国际-3358.HK-成本压力正在上升，但估值仍然吸引-180918

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        2018  年夏天是近年全球最热的一年，将会拉动对水上休闲产品的需求，利好荣威的销售。2018  年的夏天对全球大部份地区来说都十分酷热，根据欧洲中期天气预报中心（ECMWF），2018  年8  月是全球有记录以来第4  酷热的，比长期平均温度（1981-2010）高约0.35  度，而过去12  个月（2017  年9  月至2018年8  月）的温度也是比长期平均值温度高0.45  度。根据ECMWF  的统计，2018年8  月（4  月和5  月也是）对欧洲来说也是有记录以来最酷热。同时，根据Metoffice  的统计，英国也是有记录以来最热，与1976  年，2003  年和2006  年并列。而对法国和德国来说，今年夏天也是史上第二热。我们认为，随着天气变热，对水上休闲产品的需求将会增加，同时分销商的销售增加亦会带来更多的补货需求和对2019  年季节产品订货有更大的意欲，这将利好荣威在18  财年下半年和19  财年的销售增长。
        但另一方面，成本也在上升，包括原材料和劳动力成本。在成本方面，尽管PVC  树脂和增塑剂等原材料的价格升幅较2018  年的油价升幅低，但如果油价上涨趋势在19  财年持续，我们认为未来原材料成本仍然有通胀的可能，我们相信荣威对供应商是有不俗的议价能力，但还是受到部分影响，特别是供应来源选择较小的原材料，如过滤泵，金属框架，包装材料，ABS，PP  和LDPE  树脂等。此外，考虑到未来社会保障基金征收力度或会加强，19  财年的人工成本是有可能飙升。根据我们的估计，荣威为每名员工支付社保的当前付款水平为人民币3,250  元(扣除社保)，但未来如果是按照实际工资人民币5,100  (扣除社保）为付款水平，那这种情况下荣威将需要额外支付1,015  万美元（6,970万人民币），相对于19  财年的净利润约14％。
        18  财年上半年欧洲销售增长强劲，集团的毛利率亦逐渐改善，这些趋势应可在下半年持续。18  财年上半年集团销售增长强劲，同比增长24.5％，主要由于1）其他地区销售的拖累，同比下降12.7％，2）欧洲销售强于预期,同比增长28.7％，受惠于体育产品同比增长81％，远超过公司此前预期2016-19  财年的复合增长率10%。而新产品（雪阀，充气城堡和游泳机器）的口碑也很出色，充气城堡的指示性订单已有1,500  万美元，超出管理层的预期。另一方面，今年也进行了更多外汇对冲活动，所以毛利率已从2017  年下半年的21.7％触底反弹至18  年上半年的23.8％。展望未来，我们预计：1）因为大多数订单将在18  财年下半年出货，其他地区的销售拖累应该是短暂，2）欧洲的销售保持强劲，因为2018  夏天十分炎热，以及3）毛利率在18  财年下半年可大幅恢复至28.4  ％，由于人民币对美元同比开始贬值。
        我们维持买入但下调目标价至5.21  港元。即使考虑到更好的欧洲销售增长，但原材料和劳动力成本上升速度更快，我们将18  财年/19  财年/20  财年的每股盈利预测下调4.3%/  9.9％/  8.8％。尽管中线公司面临着成本压力，但长线我们仍然看好为充气产品的增长前景。目前估值仍然很吸引，19  财年的预测市盈率为6.6  倍，所以我们维持买入评级，但下调目标价至5.21  港元，基于10倍于19  财年的预测市盈率（此前为12  倍18  财年的预测市盈率），对应PEG为0.44  倍，股价的上升空间为52.4％。