国盛证券-岳阳林纸-600963-碳汇开发先锋军，造纸主业静待旺季涨价-210826

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公司公布2021年上半年业绩报告。

2021H1实现收入39.10亿元（+28.4%），归母净利润为3.10亿元（+120.9%），扣非归母净利润2.88亿元（+154.3%）；单Q2实现收入19.47亿元（+9.04%），归母净利润为1.43亿元（+169.35%），扣非归母净利润1.34亿元（+239.05%）。

造纸主业量价齐升，市政园林高增。

2021H1制浆造纸业务实现收入26.27亿元（+19.6%），毛利率23.5%（+6.9pct）；受益于上半年浆纸价格联动上涨，2021Q1/Q2双胶纸均价分别为6439/6654元/吨，同比+0.2%/+19.6%；铜版纸均价分别为6457/6846元/吨，同比+8.8%/+29.7%。

受益于建党100周年，造纸主业量价齐升，且自产浆供给率超过50%保障成本优势明确。

2021H1污水处理/林业/化工业/建筑安装业分别实现收入0.29/1.48/1.21/0.54亿元，同比+9.5%/18.2%/12.6%/90.5%。

此外，市政园林疫后回暖，实现收入7.58亿元（+90.3%），毛利率为13.1%（-2.6pct），主要经营主体诚通凯胜共中标项目19个，中标合同额共计12.64亿元，实现收入8.05亿元，利润0.43亿元。

碳汇合作频繁落地，代运营未来可期。

公司主要经营主体森海碳汇21H1实现收入0.02亿元，净利润4.29万元；茂源林业实现收入2.99亿元，净利润-325.9万元。

2021年4月林业子公司与山森林业签订《关于开发林业碳汇的合作协议》，共同新开发林业碳汇林地100万亩，标志公司在碳汇上展开战略布局。

2021年6月与包钢合作，每年提供不少于200万吨碳汇且已收到预付款1000万元；2021年8月与浙江丽水市政府签订合作开发林业碳汇战略协议。

各项合作加持下，公司预计2021年底代运营面积将达1500万亩，2025年底力争达5000万亩。

假设1）2025年碳汇单价达90元/吨，2）公司代运营面积达预期，3）碳汇产生效率为0.9吨碳/年，4）自有林地200万亩中80%可开发碳汇，5）代运营抽成比例为60%，则2025年公司碳汇收入可达25.6亿元。

纸价见底企稳，静待旺季涨价。

5、6月份后纸价持续走低，尽管目前需求仍处于淡季叠加进口纸涌入（7月双胶/铜板进口11.4/2.9万吨），浆价支撑性不强，纸价上行动力不足；但伴随9月招标季开启，行业逐步进入旺季，预期中游库存去化背景下文化纸有望提涨。

股权激励落地，营运效率提升。

2021H1期间费用率11.06%（-2.2pct），其中销售费用率1.56%（-3.58pct），财务费用率2.2%（+0.93pct），研发费用率3.17%（-0.35pct），管理费用率7.30%（+0.45pct），管理费用率提升主要系公司限制性股票激励于6月份完成，首次授予3553.5万股，涉及激励对象283人。

从营运效率来看，截至2021H1存货周转天数为309.86天，同比下降106.23天；应收账款周转天数31.46天，同比下降17.53天，营运效率大幅提升。

盈利预测：我们预计2021-2023年营业收入为87.24/97.27/119.94亿元，分别同比增长22.6%/11.5%/23.3%，归母净利润为5.37/8.28/11.51亿元，分别同比增长29.6%/54.1%/39.1%，对应PE分别为29.5X/19.2X/13.8X。

岳阳林纸系碳中和时代大势下的先锋军，依托技术团队&背景&资源多重优势构筑林业碳汇业务壁垒，碳汇开发成长空间大，维持“买入”评级。

风险提示：碳汇政策不及预期，文化纸价跌超预期，碳汇开发竞争加剧。