光大证券-歌力思-603808-深度报告：业绩高增+战略明确，本土高级时装集团呼之欲出-180918

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        ◆公司概况：立足本土高端女装、发展国际并购打造时尚集团
        公司成立于1999  年，主品牌歌力思发展20  年在研发设计、品牌形象等方面沉淀了日渐扎实的高端女装品牌运营能力。2015  年上市后推进多品牌战略，小试牛刀6  次并购，目前已完成收购德国高端女装品牌Laurel、美国轻奢潮牌Ed  Hardy、法国轻奢设计师品牌IRO、东西方元素结合的设计师品牌VIVIENNE  TAM  四个新品牌（仍有比利时设计师品牌收购进行中），以及线上代运营商百秋网络。品牌矩阵日趋完善，线上线下渠道打通，多品牌梯次爆发、剑指“具备国际竞争力的本土高级时尚集团”。
        ◆短期看点：主品牌内生突出+新进品牌不断成长，促业绩表现亮眼
        2011~2017  年公司收入自4.99  亿增至20.53  亿、复合增速26.58%，归母净利自0.97  亿增至3.02  亿、复合增速20.92%，业绩维持较高增速。
        2016  年以来公司业绩增长提速，17  年、18H1  收入分别同比增81.35%、39.15%，主要为主品牌回暖以及收购品牌陆续并表共同贡献。其中，主品牌好转主要系行业调整到位、回归良性增长背景下，产品、服务、渠道等多方面升级显效，促17  年、18H1  主品牌店效增23%/10.3%，内生增长突出；新进品牌方面，Ed  Hardy、IRO  并表时已有基础、增厚业绩，Laurel/VIVIENNETAM  国内逐步落地、发展潜力大，百秋网络持续健康增长。新进品牌的健康表现亦促公司业绩持续增长。
        ◆长期看点：轻奢行业空间广，公司借鉴龙头经验、多品牌战略初步显效
        我国轻奢市场发展滞后于美日、但目前增速较高，预计年复合增速10.28%，本土品牌存在品类差异化竞争机会。我们对多品牌战略践行较为成功的国外龙头公司LVMH、Kering  经验进行抽丝剥茧，认为多品牌战略是时尚集团做大做强必经之路，并可避免单一品牌业绩波动、分散风险。
        歌力思通过国际并购坚定推进国际化多品牌战略，目前来看收购品牌投后运营良好，开店和业绩表现符合预期，如Ed  Hardy  持续健康增长并推出副牌X，Laurel  已于2017  年实现盈亏平衡等。同时，公司多品牌运营效益初步释放，在费用率、人效等方面已有所体现。
        ◆盈利预测及估值
        公司是国内高端女装行业的佼佼者，坚持以打造“有国际竞争力的高级时装品牌集团”为目标，集团化管理能力较强，多品牌战略推行顺利，协同效应预计逐步体现。主品牌歌力思于16Q4  回暖后内生增长稳健，新品牌Laurel、Ed  Hardy、IRO、VT  等加速扩张、健康成长。维持公司2018-2020年EPS  为1.10/1.37/1.65  元，对应18  年PE15  倍，短期回购方案提振信心，维持“买入”评级。给予2018  年21  倍PE  估值，目标价23.10  元。
        ◆风险提示：经济下行与消费疲软、新品牌推广不及预期、并购整合不当。