国盛证券-金牌厨柜-603180-多元驱动成长，静待盈利回暖-210826

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公司公布2021年上半年业绩报告。

2021H1实现收入13.27亿元，同比+60.12%；归母净利润为0.87亿元，同比+41.15%；扣非归母净利润0.44亿元，同比+54.81%。

单Q2实现收入8.42亿元，同比+49.93%；归母净利润为0.43亿元，同比-22.32%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-26.67%。

产品多元驱动成长，品类协同效应显现。

分产品来看，1）橱柜：实现收入10.04亿元，同比+53.6%，门店较年初净增加83家至1668家，毛利率为27.4%（-7.0pct），主要系原材料涨价以及大宗占比提升；2）衣柜：实现收入2.76亿元，同比+78.9%，门店较年初净增加98家至820家，毛利率为26.7%（+1.6pct），主要系规模效应显现；3）木门：实现收入0.21亿元，同比+256.6%，门店较年初净增加67家至248家，毛利率为3.0%（-6.6pct），主要系规模较小，个别订单毛利率波动较大。

公司依托厨柜品牌、渠道资源，衣柜、木门等新品类快速发展，品类间的协同效应逐渐显现。

零售加速下沉，大宗延续高增。

1）零售：实现收入7.65亿元，同比+48.4%，公司设立平台分公司，核心市场渠道深耕，分区招商推动渠道下沉，同时加强渠道各品类间资源协同，21H1门店净增加271家，经销毛利率受原材料涨价影响下降1.8pct至32.1%。

2）大宗：实现收入4.55亿元，同比+88.7%，公司与42家百强房企签订战略集采协议，同时成立木门事业分部，发力大宗渠道木门销售，毛利率由于价格未及时调整下滑4.8pct至13.8%。

3）整装：通过直营与经销方式联通推进，与慕思优家、生活家、喔喔哒整装、沈阳晋级等9家装企签订直供协议，整装店净增加23家至28家。

4）境外：实现收入0.85亿元，同比增加88.7%，主要受益于RTA渠道拓展、工程项目落地。

期待盈利回暖，费用管控优异。

2021H1毛利率为27.7%（-5.7pct），净利率为6.5%（-0.9pct）；单Q2毛利率为27.6%（-6.6pct），净利率为5.0%（-4.8pct），主要系原材料涨价及大宗渠道价格未能及时传导；我们认为公司零售端可通过新品提价保持盈利稳定，工程端新订单重新定价提升盈利，下半年盈利回暖可期。

从费用表现来看，2021H1期间费用率为23.7%（-4.7pct），销售费用率为12.8%（-3.5pct），管理费用率10.6%（-1.3pct），财务费用率0.3%（+0.1pct），研发费用率5.5%（-0.4pct）。

现金流回暖，营运效率提升。

2021H1净经营现金流为-0.2亿元，主要系材料采购和运营费用增加，单Q2为2.8亿元，主要系销售回款。

从营运效率来看，截至2021H1应收账款周转天数为8.32天，同比下降0.97天；存货周转天数59.68天，同比下降23.37天，营运效率明显提升。

盈利预测：我们预计金牌厨柜2021-2023年营业收入为37.1/49.1/63.7亿元，分别同比增长40.4%/32.6%/29.6%，归母净利润为3.70/4.80/6.16亿元，分别同比增长26.5%/29.7%/28.2%，对应PE分别为14.2X/10.9X/8.5X。

金牌厨柜多品类&多渠道搭建顺畅，零售下沉空间较大，大宗高增延续，增长动能充足，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复；地产竣工不及预期，门店拓展不及预期。