中信证券-周黑鸭-1458.HK-2021年中报点评：经营逐季改善，特许如期推进-210826

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2021H1公司在疫情缓解下经营逐季改善，特许经营及各项业务进展顺利，在推进整合供应链背景下，毛利率大幅改善提升盈利能力。

随着公司六大战略稳步推进，我们预计公司大概率能完成全年800-1000家新增门店、2023年门店总数达到4000-5000家的目标。

维持“买入”评级。

疫情缓解下经营逐季改善，2021H1收入同增60.8%，扭亏为盈。

2021H1实现收入14.53亿元、同增60.8%，实现归母净利润2.30亿元、去年同期亏损4219万元。

随着疫情缓解，公司门店逐渐恢复正常经营，业绩逐季改善，2021Q1/Q2分别实现收入6.44/8.09亿元，分别实现净利润0.97/1.32亿元。

特许经营如期推进，持续完善产品布局。

分业务看，①自营门店，2021H1，公司自营门店实现收入8.97亿元、同增47.3%，门店数净增5家至1161家；②网上渠道，2021H1实现收入2.55亿元、同增7.0%，公司积极布局淘宝、抖音、快手等直播平台，上半年开展直播超千场，观看量超3000万人次；③特许经营，2021H1，公司特许经营门店实现终端零售额4.69亿元，为公司贡献收入2.39亿元、同增1385.0%，门店数净增511家至1109家，新进驻45个城市，已累计进驻212个城市。

同时特许合作方保持较高开店热情，截至2021H1，公司发展式特许人均开店数由2020Q4的8.6家提升至11.4家；单店托管式特许人均开店数由2020Q4的1.8家提升至2.4家。

产品多样性方面，公司一方面补充9.9-25元中低价位带产品，另一方面打造新爆款“拳头五”产品，其中“香辣虾球”、“五香鸭脖”已实现单月销售破千万元，上半年新品贡献收入超2.5亿元，二季度收入占比近20%。

整合供应链提升毛利率，非经常性损益增加进一步改善盈利能力。

2021H1毛利率提升4.4Pcts至59.0%，主要系公司子2020年整合供应链组织下通过OCM精细化管理降低生产成本、升级采购策略优化采购成本、提高自动化水平从而提高人均单产所致。

费用率方面，2021H1公司销售费用率为34.4%（2019H1/2020H1分别为33.9%/51.1%），较2019年同期略有上升，主要系公司加大对非窗口市场、网络平台、外卖等全链条营销投入所致。

管理费用率为8.3%（2019H1/2020H1分别为6.2%/9.0%），较2019年同期上升主要系股权激励费用、江苏工厂投产等原因所致。

此外，公司其他收入同比增加7115万元，主要系处置物业厂房产生收益4730万元、理财收益增加2300万元、外汇收益增加1820万元等因素所致。

联营企业投资收益增加2741万元。

综合导致公司净利率提升20.5Pcts至15.8%（2019H1/2020H1分别为13.8%/-4.7%）。

六大战略稳步推进，第三次创业未来可期。

自2019年提出第三次创业以来，公司稳步推进六大战略落地，在商业模式升级方面，公司特许经营已在下沉市场开店666家，三、四、五线城市平均店效达二线城市90%以上，仍有175个城市尚未进入，存在较大展店空间；此外公司已在武汉开设超过200家社区店，95%以上已实现盈利，未来将加速推广至全国范围以完善社区布局。

在供应链方面，南通工厂已于2021年1月投产，公司预计四川工厂将于2022年投入运营，目前公司已实现80%门店24小时内送达，100%门店48小时内送达，盒均物流成本较2019年降低10%-15%，并持续整合供应链实现降本增效。

短期看，公司已通过优化门店结构（2021H1非窗口门店零售额占比达72%）、拓展下沉市场等方式抵消疫情不确定影响，我们预计公司将大概率完成全年800-1000家新增门店、2023年门店总数有望达到4000-5000家的目标。

风险因素：疫情控制不及预期，特许经营拓展不及预期，食品安全风险。

投资建议：维持2021/2022/2023年EPS预测0.21/0.30/0.37元，考虑到可比公司估值，给予2022年25倍PE，对应目标价9港元。

维持“买入”评级。