东方证券-音乐行业系列报告之三：“听唱看玩”生态下的腾讯音乐娱乐集团-180918

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        核心观点
        国内流媒体音乐行业竞争格局优于海外，为巨头进行上下游的拓展打下了良好基础。腾讯音乐娱乐集团凭借旗下QQ  音乐（市占率40.7%）、酷狗音乐（市占率25.4%）和酷我音乐（市占率10.0%）三大平台，成为国内流媒体音乐行业的核心玩家，合计市占率达76.1%。国内流媒体音乐用户规模庞大，用户活跃度高，但付费率仍较低。腾讯系产品2018  年7  月合计活跃用户数达7.78  亿，但付费用户数仅为1700  万，用户付费率2.8%。我们认为，短期看国内巨头的战略重点并不在于付费率的提升，而是选择了基于庞大的用户流量进行变现模式的拓展。竞争格局好、转换成本高、用户粘性强、用户规模大，是音乐平台进行多元化变现的基础
        上游版权方集中度高，叠加各平台争夺独家版权，迅速推高了国内版权成本。2017  年，腾讯音乐以3.5  亿美元和1  亿美元的股权取得环球音乐独家版权；2018  年，网易云音乐为只有约2000  首歌的华研国际独家版权支付了1.7  亿元，而三年前虾米音乐与其签约时仅花费2000  万元，版权费3  年飙升8  倍以上。面对较大的版权成本压力，国内向产业链上游的延伸更主动、效果也更加显著，主要模式包括：（1）独立音乐人计划；（2）与唱片公司联合打造音乐厂牌；（3）投资音乐综艺节目。从传统的“版权采买”到“投资内容”，不仅没有合约期的限制，而且可以在不违反版权局禁止高价购买独家版权的前提下保证内容的差异化。
        腾讯音乐基于其庞大的用户流量，在收入端进行了变现途径的拓展。目前腾讯音乐的主要产品及变现模式包括：（1）流媒体音乐平台，包括QQ  音乐、酷狗音乐、酷我音乐，以会员付费收入为主；（2）在线K  歌平台全民K  歌，变现方式包括会员费（20  元/月），虚拟礼物，草根明星数字专辑分成等；（3）音乐直播平台酷狗直播等，以主播打赏分成，数字专辑分成，广告收入为主。依靠直播与K  歌业务，腾讯音乐成为率先实现盈利的流媒体音乐集团。
        从财务数据上来看，国内的变现和盈利道路走得更加顺利。
        腾讯音乐进行业务多元化拓展，打通听、看、玩、买、唱的整个音乐娱乐产业链条，既有短期利益也有长远目标考量，核心在于不断完善音乐内容生态圈：（1）流媒体音乐平台向音乐直播和在线K  歌引流的渠道丰富且效果显著，音乐直播和在线K  歌也可以向流媒体音乐平台输送艺人和优质内容；（2）从最初的内容版权IP  到创作者IP(music+计划)再到现场直播IP，腾讯音乐的内容体系不断完善，最终在平台上不断产生形态各异的优质音乐内容，圈住音乐用户，并为音乐人提供从音乐制作、发行、推广、销售到粉丝运营等一系列服务；（3）长远来看，音乐直播给腾讯音乐带来了更大的想象空间。
        投资建议与投资标的
        无论从成本端的版权环境，还是从收入端的变现多样性来看，国内的流媒体音乐平台比国外更灵活，战略部署更宏大，我们也更加看好国内流媒体平台的盈利能力。建议关注国内巨头腾讯音乐娱乐集团上市进展，以及海外流媒体音乐龙头Spotify（SPOT.N，未评级）。
        风险提示
        正版版权政策推进不达预期，行业竞争加剧，经济增长放缓