国信证券-中国建筑-601668-2018年1~8月经营情况点评：业绩稳健，基建业务被严重低估-180919

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        事项：
        公司发布最新经营情况简报，2018  年  1-8  月份建筑施工业务新签订单  14735  亿元，较上年同期增长  3.9%  ；地产业务实现合约销售额1813  亿元，较上年同期增长20.8%。
        评论：
        新签建筑施工订单高增长，在手订单充沛
        近几年，公司新签工程订单持续保持快速增长。其中2017  年新签工程订单额达到22216  亿元，超过当年营收的2倍，同比增长19.4%，近三年CAGR  达到16.1%。2018  年1-8  月订单增速有所放缓，同比只增长了3.9%，主要是受去年同期基数较大以及今年基建和海外订单大幅回落影响，四季度在基建投资回暖的推动下有望回升。
        因为公司未公告最新的在手订单余额（未完工订单）的情况，我们根据公司近几年的新签工程订单和工程营收情况做了一个粗略测算。公司在路演材料中披露，2017年上半年在手工程订单余额（基建和房建）为28995亿元，测算结果显示，截至2018年8月底，公司在手工程订单余额大约有43798亿元，实际情况很有可能更多，超过工程板块营收的5倍，接近2017年总营收的4倍。目前在手订单充沛，公司未来业绩有较为充分的保障。
        业绩稳健，营收连续十年正增长，净利润十年增长十二倍
        2017年，公司完成营业收入10541亿元，同比增长9.8%；实现归母净利润329亿元，同比增长10.3%。公司自上市以来业绩持续稳健增长，营收连续十年保持正增长，十年内CAGR达到20.1%；净利润十年增长12.7倍，十年内CAGR达到28.2%。
        2018年上半年，公司业绩继续保持稳健增长，完成营业收入5889亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润191亿元，同比增长6.1%。
        聚焦"532"比例，业务结构持续优化
        近几年，公司提出将在"十三五"期末实现房建、基建、地产"5：3：2"的产业结构目标，目前已取得了显著成绩。毛利率较低的房建业务占比从2013年的71.1%下降到2018年上半年的62.7%。发展空间较大且毛利率较高的基建业务从14.2%提升到21.1%；高盈利能力的房地产业务占比从12.8%提升到13.9%。
        基建订单增速亮眼，未来业绩有望加速释放
        基建订单高速增长，央企基建排位"稳四望三"
        近几年，公司充分发挥自身的品牌优势和资金实力，大力拓展基建项目，推动基建业务实现了快速增长。
        2017年，公司基建业务新签订单7369亿元，同比增长28.2%，连续三年保持20%以上增长，近五年CAGR达到38.0%。2018年1-8月受基建投资整体下滑的影响，订单增速出现一定负增长。
        中国中铁、中国铁建和中国交建是我国铁路、公路、市政等基建领域的传统领先企业，过去一直被视为基建领域的主要龙头。近几年，公司在基建领域的快速增长，已经助推公司的新签订单规模逼近中国交建，逐渐成为基建领域的龙头企业。
        公司近几年在基建领域的增速远高于其他三家基建龙头企业。2013年至2017年，中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑新签订单CAGR分别为20.4%、14.4%、12.8%和38.0%。
        基建营收增速落后订单，有望加速释放
        虽然公司基建营收保持较快增长，但无论从规模还是增速来看，公司的基建订单均还没有完全得到释放。2017年，公司基建营收的规模不到当年基建订单规模的三分之一，近五年营收的复合增速也低于订单复合增速15.2pct。受施工工期影响，建筑施工企业营收往往会在订单签订后1-3年得到实现，因此，公司未来几年基建营收有望加速释放。
        基建和房地产业务板块被明显低估
        高增长基建板块被低估
        公司一直稳居房建板块龙头，但近几年快速增长的基建业务显然没有得到相应的估值。具体来看，公司2017年基建板块贡献毛利润177.34亿元，占比总毛利润的16%，未来随着基建订单的落地，基建贡献的利润比例将会进一步提高，按基建板块当前的平均估值11.3倍，明显高于公司当前的估值。
        高盈利地产板块估值低
        公司的地产业务主要依托旗下的中国海外发展（00688.HK）展开，是公司盈利能力最强的业务板块，为公司贡献了将近一半的利润。
        2017年，公司房地产业务在行业持续景气的带动下，业绩实现高速增长，完成合约销售额2286亿元，在所有房企中排名第七位，同比增长20.6%，近三年CAGR达到23.86%；受益于土地储备充足，公司2018年1-8月合约销售继续保持高增长，完成合约销售额1813亿元，同比增长20.8%。
        尽管中国海外发展业绩稳健、基本面优异，但与国内主要的房地产龙头企业相比，估值却是最低的，这与公司在房地产领域的地位和盈利能力不相符，被低估。
        盈利预测与估值
        公司作为国内最大的建筑央企，在房建、基建、房地产等领域都具备雄厚的实力。我们将公司各业务进行分拆，具体每项的预测如下。
        核心假设：
        （1）房建业务趋于平稳，保持缓慢增长；
        （2）基建业务在充沛订单的推动下，实现较快增长，毛利率稳中有升；
        （3）房地产业务受益于土地储备充足，保持较快增长，毛利率趋于稳定；
        （4）勘察设计及其他业务稳中向好，增速与整体业务持平。
        可比公司估值
        中国建筑的同业可比公司主要是中国铁建等建筑央企，根据wind一致预期数据，同行业可比公司2018/2019年估值均值为9.52/8.22倍，而公司的估值仅为5.80/5.20倍，是行业中最低的，低于平均水平。
        盈利预测与评级
        根据公司的业务和订单情况，预计公司2018-2020年净利润分别369.07/410.27/455.95亿元，分别同比增长12.0%/11.2%/11.1%，对应的EPS为0.88/0.98/1.09元，PE分别为5.8/5.2/4.7倍。维持"买入"评级。
        风险提示
        应收账款坏账风险，固定资产投资放缓，房地产投资下降等。