中信证券-蒙娜丽莎-002918-2021年中报点评：“规模优先”战略效果显著，业绩保持稳健增长-210826

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公司上半年实现营业收入30.80亿元，同增72.33%，归属净利润2.82亿元，同增30.3%，“规模优先”战略效果显著，业绩实现同比大幅增长。

公司自有产能持续扩张满足B端需求，C端具备渠道下沉空间，未来具有较强成长性，维持“买入”评级。

上半年收入实现大幅增长。

公司发布2021年中报，实现营业收入30.80亿元，同增72.33%，归属净利润2.82亿元，同增30.3%，扣非归属净利润2.64亿元，同增30.79%，经营活动现金流量净额1.68亿元。

折单二季度收入20.84亿元，同增59.95%，归属净利润2.35亿元，同增32.85%，扣非归属净利润2.30亿元，同增29.88%，经营活动现金流量净额3.98亿元。

“规模优先”战略效果显著，产品结构持续优化。

上半年公司建筑陶瓷制品业务实现收入30.13亿元，同增72.01%；单二季度收入同增59.95%，我们判断收入大幅增长主要由于公司产能规模大幅提升，今年以来，公司广西藤县一期二阶段三条生产线、总部三条特种高性能陶瓷板材生产线陆续点火，同时公司完成对江西普京4000万平产能收购，整体产能实现大幅增长。

而同期行业产量/规模以上企业收入同比增速分别为14.67%/22.1%，远低于公司增速，表明公司市占率加速提升。

从产品结构来看，毛利率更高的陶瓷板/薄砖（毛利率36.88%）及有釉砖（毛利率34.5%）收入同比增长87.84%/84.25%，占比持续提升，产品结构不断优化。

受原燃料价格上涨及口径调整影响毛利率同比略有下滑。

上半年公司综合毛利率为32.82%，同比下滑1.86pcts。

我们判断毛利率下降一方面来自2B业务占比提升，推断上半年在49%左右，同比去年提升接近3pcts。

2B业务相比2C业务毛利率较低，拉低整体毛利率，另外受大宗原材料涨价影响，陶瓷行业部分材料价格上涨较多，如煤炭、天然气、包装材料等。

但考虑到去年同期切割费仍然计入销售费用，毛利率实际下降幅度将更低。

在原材料大幅上涨及B端业务占比提升下，公司毛利率仍然保持相对稳定，规模效应凸显。

计提减值拖累业绩，费用率同比略有下降。

上半年公司计提各项资产减值准备金额合计6150万元，同比增加4588万，主要来自应收账款及存货增加。

剔除减值影响后推断上半年净利润同增48%，单二季度同增55.9%。

上半年销售/管理/财务费用率分别为8.67%/10.59%/0.57%，同比-1.58/0.69/0.45pct。

管理费用率提升主要来自收购江西控股子公司，员工薪酬、资产折旧等费用增加，财务费用增加主要来自长期借款增加。

随着产能持续释放收入规模提升，费用率有望继续下降。

在手现金充沛，现金流持续改善。

截至二季度末，公司应收账款及票据合计16.37亿元，同增62.72%，增速慢于收入增速，回款情况良好。

上半年公司经营活动现金流量净额为1.68亿元，同比大幅改善。

公司在手现金18.38亿元，能够为未来产能扩张提供较好的资金支持。

风险因素：地产竣工增速不及预期；应收账款坏账风险；原燃料成本上升。

投资建议：公司是瓷砖行业的优质企业，具备产品、渠道、品牌优势。

产能扩张带来收入上升与成本下降，市场份额有望进一步提升，看好公司未来成长性。

维持2021-2023年归母净利润预测7.63/10.13/12.60亿元，对应EPS预测1.86/2.47/3.08元。

考虑到公司的行业竞争地位及成长性，维持目标价47元，对应2021年25倍PE，维持“买入”评级。