中信证券-青岛啤酒-600600-2021年中报点评：毛利率超预期提升，短期扰动不改高端化趋势-210826

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　　2021H1公司整体表现符合市场预期，量/价分别同比+8.2%/7.0%；毛利率提升及良好费用管控下利润彰显弹性。展望未来，虽然短期内受天气和疫情影响较大，但提价&产品结构升级将平滑对报表的影响，全年净利润望实现同比25%以上增长，看好高端化下盈利能力持续兑现，维持“买入”评级。
　　2021H1收入/净利润分别同比+16.7%/+30.2%。2021H1公司实现收入182.9亿元、同增16.7%，归母净利润24.2亿元、同增30.2%。其中，2020Q2实现收入93.6亿元、同减0.2%，归母净利润13.9亿元、同增5.7%。
　　吨价提升亮眼&结构升级强劲，华北&东南地区收入增长强劲。2021H1，公司实现啤酒销售收入180.3亿元、同增15.8%。从量看，2021H1公司实现啤酒销量476.9万千升、同增8.2%，较2019H1同比增长0.8%，处于行业领先水平（2021H1规模以上啤酒企业产量较2019H1同比-3.1%）。从价看，公司2021H1吨价为3781元、同增7.0%，主要受产品结构升级及提价等因素影响。分产品结构看，公司上半年在低基数下，主品牌和高端品牌表现优异，奥古特、1903及纯生等高端品牌实现销量137万千升、同增41.4%，占总销量比例同增6.8Pcts；主品牌（不含高端）实现销量116万千升、同增3.1%，占总销量比例同降1.2Pcts；崂山等其他品牌实现销量224万千升、同降3.2%，占总销量比例同减5.6Pcts。分地区看，公司基地市场山东总体情况不错，2021H1收入同增15.7%，占公司总收入比例为60.9%、同减0.5Pct；华北/华东/华南/东南收入同增21.5%/7.3%/18.4%/30.5%，收入占比为17.7%/8.6%/8.3%/2.6%。
　　盈利解析：结构改善消化原材料上涨压力，销售与管理费用保持平稳。2021H1公司毛利率同增2.6Pcts至44.4%（2021Q1/2021Q2分别同比+5.1/+0.8Pcts）。其中，吨价2021H1为3780.9元、同增7.0%，主要系产品结构提升、提价等因素所致；吨成本为2095.5元、同增1.9%（2021Q1/Q2吨成本分别同比约-3.5%/+2.5%）。2021H1销售费用率为18.3%、同比持平，广告费用投放增加与规模效应下装卸及运输费用节约相冲抵。管理费用率为3.9%、同增0.7Pct，剔除股权激励费用后持平。此外，受①公司部分理财产品收益从财务费用项转至投资收益及公允价值变动、以及②所得税等因素影响，2021H1公司净利率为13.2%、同增1.4Pcts。分地区来看，山东、华东及东南地区净利率有所改善，2021H1分别提升2.4/1.7/13.3Pcts；华南/华北/港澳及其他地区利润率略有下降，分别同比-3.1/-1.1/-6.7Pcts。
　　高端化目标明确持续推进，盈利能力有望继续改善。展望未来，公司将坚定推动高端化，一方面在基地市场逐步提升经典、崂山等多品类多品相的价格；另一方面，持续推动包括青岛白啤、青岛皮尔森等高端品类，拉动产品结构升级。短期看，由于7&8月受天气、疫情等多方面影响，我们预计Q3销量下滑中单位数水平，较强的高端化趋势下三季度收入同比增长有望基本持平。盈利端，结构升级&提价带来的吨价提升望冲抵原材料成本上行压力，销售&管理费用总体平稳背景下，预计公司将保持盈利能力，全年大概率实现25%+利润同比增长。放眼长远，公司将基于青岛啤酒强大品牌力进一步推动啤酒文化建设与推广（截止2021年6月，公司已经开设超200家1903酒吧）。同时，公司也会通过苏打水、威士忌等品类寻求拓展，有望与集团雀巢矿泉水业务形成合力，共同开拓健康领域发展。
　　风险因素：行业复苏低于预期；行业竞争加剧；高端化进度不及预期等
　　投资建议：考虑到青岛啤酒品牌力及基地市场升级会带来的高确定性，我们上调公司2021/22/23年EBITDA预测至45.0/56.2/65.2亿元（原预测为41.7/49.7/55.1亿元），上调2021-23年净利润预测为27.83/36.36/43.51亿元（原预测为25.43/31.67/36.11亿元），对应EPS预测为2.04/2.67/3.19元。预计公司未来2-3年仍将保持快速增长，考虑到海外成熟市场百威、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速（Bloomberg一致预期）有望达高个位数，且全球龙头当前股价对应估值在28-21倍PE，我们预计青啤未来三年EBITDA复合增速保持20%以上，因而应享有更高估值倍数。再考虑到目前华润/青啤对应2021年39/44倍，估值切换下给予公司2022年PE 41倍，对应目标价110元，维持“买入”评级。