招银国际-北京燃气蓝天-6828.HK-转型完成，蓄势待发-180920

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        北京燃气集团的海外上市资本平台。北京燃气蓝天（北燃蓝天）自2014  年开始启动业务转型，成为一家集天然气供应、分销、以及运营的综合性燃气企业。公司的业务专注于燃气产业链中下游。2017  年，公司完成对原印刷业务的处置，并自转型开始引入了多个新的战略股东，包括北京燃气、邓普顿资产管理以及韩国SK  E&S  。经过多轮新股发行，可换股债券换股后，北京燃气目前是北燃蓝天的最大股东，截止至2018  年8  月末共持有公司42.0%股份。北燃蓝天目前已成为北京燃气集团的海外上市资本平台。依托于北京燃气集团的信贷资源和丰富的项目支持，我们相信北燃蓝天将有望加速其天然气业务布局并获得良好发展。
        北京燃气资产注入是公司业务发展的关键。北京燃气由北京控股（392  HK）全资拥有，并且为北京控股的核心资产。由于市场对北京控股施加控股企业估值折扣，以目前2019  年6.0  倍前瞻市盈率来看，我们认为北京燃气的价值大幅低估，远远落后于城市燃气同业。我们预期北京燃气对北燃蓝天的资产注入将有助于逐步释放北京燃气自身的资产价值。北京燃气目前已启动第一批资产注入，包括1）2018  年6  月已注入的京唐LNG  接收站29%股权，以及2）预期下半年完成的广西藤县燃气专营权项目。对于北燃蓝天，受惠于京津冀地区强劲的天然气消费需求，我们认为京唐LNG  项目将在2017  年实现人民币8.33  亿基础上实现增长，并在下半年对公司贡献显著的股东利润分成。长期来看，我们认为北京燃气将持续将其资产逐渐注入公司，注入次序将以北京燃气非核心资产优先开始。
        内生增长将专注于扩大LNG  业务规模。北燃蓝天的天然气销售划分为4  类，分别为1）L/CNG  加气站、2）城市燃气、3）点供以及4）贸易及分销。我们相信公司未来在城市燃气扩张将主要通过三四线城市以及产业园区的项目注入及并购，而其它几个部分则聚焦于做大LNG  贸易分分销规模。2018  年上半年公司录得燃气销售量为1.96  亿方，同比增长216.3%。根据管理层透露，公司目前已与河北、山东和浙江多个主要的LNG  接收站建立长期合作关系，并成为几个LNG  接收站的一级代理商，此外，公司目前正积极拓展全球LNG  现货资源，并通过这些接收站的窗口期实现落地。随着公司LNG  贸易及分销规模逐渐扩大，我们判断公司各项业务的毛利和销气毛差将呈明显扩张。
        2019  年起，盈利将步入增长轨道。公司在业务转型和布局完成以后，我们预期北燃蓝天的业务将逐渐稳定，并且燃气业务本身将进入快速发展阶段。在目前中国天然气需求增速强劲以及北京燃气良好的信贷和项目资源的支持下，我们认为公司的长期增长潜力将随公司自身业务快速增长以及潜在资产注入显著释放。现阶段，我们认为公司的表现值得关注。