华创证券-债券日报：四季度不确定性在哪里?-180919

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        债市投资策略：周三随着股市继续大幅反弹，债市收益率再次上行，短期来看，债市面临的压力较多，如股市的持续反弹，带动风险偏好回升、地方债发行放量、各种会议召开，稳经济预期提升、美联储加息在即，美债收益率突破3%等，因此，短期债市收益率仍面临较大上行压力，建议机构保持谨慎。
        第一，短期多因素导致债市承压。近两个交易日，随着股市大幅反弹，债市收益率持续上行。短期来看，我们认为债市收益率仍面临较大的上行压力：
        （1）股市反弹有望延续，市场风险偏好回升。此前由于贸易战，市场对经济较悲观，尤其是权益市场对经济的悲观预期更浓一点，导致股市持续下跌，而随着2000亿美元关税落地，8月数据显示经济有边际改善迹象，且政府还在推进稳经济措施加速落地，短期股市反弹或延续，债市收益率将面临上行压力。
        （2）基建补短板力度加大，稳经济预期提升。虽然7月底政治局会议召开，强调加大基建补短板力度，但市场对经济依旧过于悲观，认为仅靠基建投资难以对冲经济下行压力，宽信用也难取得效果，而8月数据并没有显示经济继续下行的压力加大，市场对于经济的悲观预期略有修复，近期政府再次强调加大基建领域补短板力度，使得市场对于稳经济预期提升。
        （3）美联储加息在即，美债收益率突破3%。下周美联储将加息，而昨日10年美债收益率突破3%的关键点位，收3.06%，我们在此前的日报也提过，在通胀压力、美联储加息、持续缩表、以及供给大增压力的共同作用下，本次美债收益率行至3%后预期将易上难下，进而对国内利率构成压力。
        （4）地方债发行放量。本周地方债发行量创新高，下周估计地方债发行量依旧较多，对资金面和利率债挤压的影响依然存在。
        （5）资金面难过于宽松。下周是季度末最后一周，估计资金面难进一步宽松，可能会边际收紧。
        第二，三季度债市收益率先下后上，四季度不确定性在哪？7月份利率延续了6月份的下行趋势，主要是央行通过定向降准等方式投放资金，导致资金面过于宽松，而8月以来，受政策转向、地方债发行放量、通胀预期回升、资金利率回升等因素影响，利率震荡上行。总的来看，三季度10年国债收益率上行了约20bp至3.68%，10年国开仅上行约5bp至4.25%，国债表现要明显差于国开，可能跟地方债发行放量对国债配置盘挤出更明显有关。
        对于四季度，从过去2年走势来看，利率均出现了较明显的上行，当然推动利率上行的因素有所不同，16年四季度主要是经济超预期和美债收益率大幅上行，17年则是金融监管和经济超预期，那么对于今年四季度，不确定性有哪些？我们认为：
        （1）经济可能再次出现超预期。作为一个单边做多市场，市场天生对于经济是相对悲观的，叠加中国经济处于结构转型期，本身就面临放缓的趋势，就导致市场对于经济一直比较悲观，往往上半年经济稳定，就预期下半年经济下行压力加大，尤其是四季度。今年市场对经济依旧悲观，尤其是贸易战爆发之后，悲观预期进一步加深，政府也意识到外部环境的变化，7月底政策发生转变，通过积极财政政策，加大基建投资，同时还有一系列政策改革来稳经济，我们认为随着政策的不断推进，宽货币向宽信用的演化，四季度经济有再次出现超预期的可能。
        （2）美债收益率的大幅上行。目前美国依旧处于加息周期，10年美债收益率再次突破3%，中美国债利差只有60bp左右。因此，若四季度美债收益率继续上行，将会对国内债市造成上行压力。
        至于资金面，受人民币贬值压力、抑制房价上涨、去杠杆大方向不变等因素影响，货币政策难进一步宽松，依旧维持稳健中性的概率很大，更加强调疏通货币信贷政策传导机制，保持资金面合理充裕，为宽货币向宽信用转变提供条件。
        地方债供给压力在经过8月和9月的集中放量之后也会有所缓和，年内CPI小幅回升，PPI逐步回落，通胀压力不大，预计主要压力还是在明年上半年，当然还是需要警惕通胀预期回升对市场的影响。