中邮证券-8月份货币、社融及其细项数据分析：融资条件边际改善，但结构脆弱-180917

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        8  月末，广义货币（M2）余额  177.02  万亿元，同比增长  8.2%，增速比上月末下行  0.3%；狭义货币（M1）余额  54.39  万亿元，同比增长  3.9%，增速分别比上月末低  1.2%。M2  增速再次回落，而  M1  增速显著下行，M2和  M1  的增速差有所扩大，主要源于企业存款结构的变化，单位活期存款向定期存款转移。  
        从负债端来看，目前  M2  增速仍然维持低位，2016  年以来  M2  增速持续下行，7  月份  M2  增速有所回升，8  月份自此下行，验证了我们之前“8月份  M2  的回升并非拐点，仅是基数因素作用的结果，回升很难持续”的判断。从  M2  的构成对其同比增速进行拆解可见，8  月份单位存款存量同比增速有所下行，活期存款定期化的趋势仍在持续；居民存款总体增速稳定；非银存款增速与往年相比，一定程度的回落。非银存款存量同比下行是拖累  8  月份  M2  回落的主要原因。单就非银存款而言，非银存款增量较为稳定，8  月份非银存款多数表现为下行，而去年  8  月份非银存款反季节上行，造成今年  8  月基数相对较高，同比增速回落。故  8  月份  M2  增速回落主要受到非银存款拖累，是基数作用的结果，如果企业存款同比增速能够大体稳定的话，预计未来  M2  增速也会趋稳。  
        从资产端来看，信贷收支表的资金用途端对其同比增速进行拆解可见，8  月份  M2  同比增速的回落从资产端来看主要受到“其他”项的拖累。但“其他”项属于报表平衡科目，并不能具体分项其同比下行的原因。总体来看，信贷投放和地方债发行节奏加快支撑  M2  回升，未来随着“宽信用”政策进一步积极，信贷投放和地方债发行节奏可能继续加快。但由于信贷受到额度和监管指标的限制，地方债发行也有债务指标和赤字空间的制约，难以对  M2  形成系统性支撑，预计未来  M2  仍将维持较低增速。
        8  月当月，社会融资规模增量  15215  亿元（新口径），相对于上月而言社融增量有所回升，与往年相比今年  8  月份社融规模总体维持。新增信贷放量是主要支撑因素，表外融资再次下行，但下行幅度收窄，直接融资增量有所修复。信贷投放节奏加快，新增信贷基本维持上月的增量，表外继续收缩，但收缩幅度趋缓，同时直接融资尤其是债券发行回升，使得社融增量基本维持。  
        对于人民币信贷而言，8  月份新增人民币信贷  1.31  万亿，规模与上月相比基本维持。但从信贷投放速度而言，三季度信贷投放速度显著加快，投放速度明显快于往年的季节规律，在季中仍旧放量。  
        具体分析  8  月份新增信贷结构，就住户贷款而言，与往年相比短期消费信贷小幅增长，中长期消费贷款有所减少，而经营性贷款增量基本保持稳定；就企业贷款而言，与往年相比，票据融资增长是  8  月份新增信贷增长的主体部分，2017  年  8  月份票据融资仅  318  亿，今年增量大幅增长至  4099  亿左右。中长期贷款与去年相比甚至有所减少。一方面，由于银行间资金利率处于低位，带动票据直贴利率下行，企业从成本角度考虑偏向于选择票据融资。另一方面，经济预期差，企业投资需求萎靡，短期财务融资需求较多，银行也偏向于投放短期的票据融资。综合来看，新增信贷增量虽然放大，但集中于短期票据融资，是经济预期较差的情况，新增信贷结构较为脆弱。8  月新增信贷的放量可以理解为“宽信用”政策作用的结果，但票据融资新增放量表明企业长期贷款需求仍然承压，投资意愿和动力不足。  
        总的来说，融资条件边际有所改善，但经济动能较弱，宽信用政策下“冲基建”和“严地产”的政策组合，融资需求内生改善动力不足，融资结构比较脆弱。政策发力点更强调基建补短板，改善融资平台融资条件，加快表内信贷投放节奏，但对地产融资的严监管政策仍在持续。在地产投资周期性下行的背景下，实体经济融资需求存在压力，并且基建资金来源仍然受到债务水平的限制，表内信贷增量存在上限，表外萎缩趋势依旧。长期来看，社融回落的趋势只有当新的经济增长动力形成才会得以根本逆转。短期来看，融资条件边际有所改善，但结构脆弱，未来改善的持续有赖于限制的进一步放松。9  月份美联储加息的时点，短期货币政策可能存在压力；同时  9  月末即为季末，加上地方债的加速发行，短期流动性缺口较大，8  月份超储处于  1%以下的低位；银行资本金对于表内信贷约束仍在。届时“降准”政策可能在  9  月末时点再次推出。