华鑫证券-上汽集团-600104-公司逆势高增长，龙头效应显著-180831

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        公司发布2018  年半年报，上半年公司实现营业收入4648.5  亿元，同比增长17.2%；营业利润300.3  亿元，同比增长24.1%，归属母公司净利润189.8  亿元，同比增长19%；扣非后归母净利润172.6  亿元，同比增长10.1%；折合EPS  为1.6  元/股。2018年上半年公司不进行利润分配和资本公积金转增股本。
        国内车市销量整体走弱，公司实现逆势高增长。上半年国内汽车市场整体表现较弱，同比增速仅为3.7%。公司在整体市场增速放缓的背景下实现整车销售352.3  万辆，同比增长10.9%，远超市场平均增速。其中，上汽大众销量同比增长5.2%，上汽通用同比增长10.4%，通用五菱增长3.8%，上汽乘用车增长53.7%。盈利方面，上半年上汽大众收入同比增长达到14.9%，归母净利润同比增长达到17.5%，对公司营收及利润贡献巨大。上汽通用收入同比增长8.5%，净利润同比增长9.5%；上汽通用五菱收入同比增长4.7%，净利润同比下降0.8%。上半年受上汽大众营收增长及控股公司华域汽车旗下小糸车灯完成股权收购，带来一次性溢价计入当期投资收益的影响，公司归母净利润增速达到19%，远超行业平均水平。扣除小糸并表因素后，公司上半年扣非净利润增速仍达10.1%。
        经营性现金流出现下滑，研发投入增加。报告期内公司期间费用率为10.7%，同比上升0.1  个百分点，主要由于本期业务发展需要新增借款，利息支出增加所致。上半年公司经营活动现金流净额为-330.5  亿元，同比下降326%，主要由于汽车金融业务规模快速增长导致汽车消费信贷规模增加和本期回购业务较去年同期减少所致。上半年公司研发支出为61.7  亿元，同比增长30.8%，主要由于小糸车灯并表及自主品牌研发投入增加所致。毛利率方面，上半年公司毛利率为13.1%，同比上升0.3个百分点，其中二季度毛利率为13.2%，同比上升0.7  个百分点，出现显著回升，预计与车型销售结构改善高端车型销售占比提升有关。
        “新四化”加速推进，经营格局持续向好。目前公司在电动化方面已完了“三电”核心技术、大功率燃料电池堆等关键技术和和产品的布局，并与宁德时代、英飞凌建立合资企业完善产业链上下游合作；在智能化方面，公司布局智能驾驶决策控制器iECU  的开发，并在高精地图、V2X  车联通信等领域实现突破；在共享化方面，环球车享已经入全国62  个城市，车享家在全国118  个城市已开设1700  家门店。同时，公司围绕出行相关金融服务已开始全方位布局，UBI  创新车险、安吉租赁等业务顺利推进。在国际化方面，泰国基地、印度基地、印尼基地推进顺利，其中上汽正大上半年在泰国已实现整车销售1.2  万台，MG  ZS  上市4  个月即成为当地细分市场销量冠军。
        MARVEL  X  上市有望激发纯电动乘用车自发购买需求。8  月30  日，公司全新纯电动车型MARVEL  X  正式上市，两款车型补贴后售价分别为26.99  万和30.88  万元。新车型搭载最新版斑马智行系统、AI  Pilot、AR  增强现实显示技术等众多科技配置，并可实现最后一公司自主泊车，在造型、智能配置及性价比方面极具吸引力，有望成为爆款车型，并推动消费者自发购买纯电动汽车的热情。
        盈利预测：我们预计公司2018-2020  年营业收入分别为9371、9993.7  和10664.8  亿元，归属母公司所有者净利润分别为370.6、416.0  和441.9  亿元，折合EPS  分别为3.17、3.56  和3.78  元，对应于最新交易日收盘价29.15  元计算，市盈率分别为9.2、8.2  和7.7  倍，鉴于公司合资与自主表现优异，新四化布局持续推进，新能源汽车销量不断提升，在国内汽车行业低增速的背景下，公司作为龙头将享受市场集中度提升带来的行业红利。我们维持公司“审慎推荐”的投资评级。
        风险提示：（1）汽车销量不及预期；（2）新车型上市不及预期；（4）终端价格竞争加剧等。