华泰证券-紫金矿业-601899-再议紫金龙头价值，“资”“产”版图持续谋划-180920

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        发布多个矿山收购计划，谋求铜金资源版图扩张
        2018  年9  月15  日，公司向Nevsun  全体股东发出《要约收购通函》，正式启动对Nevsun  的现金收购；9  月17  日，公司与塞尔维亚签署《战略合作协议》，拟投资3.5  亿美元收购塞尔维亚国有铜业公司（RTB  BOR  集团）63%的股权。Nevsun  和RTB  BOR  集团经营海外铜金矿山及冶炼，公司是国际化的多金属矿业巨头，在现金流和利润改善的背景下，我们认为资源的扩张有望助力公司在长周期波动中保持成长性。我们预测18-20  年公司EPS  为0.21/0.24/0.27  元，维持“增持”评级。
        拟收购标的铜金资源丰富，具备较高开发潜力
        据公告，RTB  BOR  集团控制4  个低品位斑岩铜（金）矿山和1  个冶炼厂，项目保有资源储量和技改扩产潜力较大；截至2014  年底的最新统计，控制+推断资源量19.99  亿吨，铜品位0.39%，铜金属量786  万吨；金品位0.15  克/吨，金金属量297  吨。Nevsun  旗下Bisha  铜锌矿截止17  年底铜锌推断+探明资源量分别为34.7  和149.4  万吨，Nevsun  在Timok  铜金矿的权益铜金属量786  万吨、金219  吨。我们认为两个拟收购的标的公司均有较为丰富的铜金等金属资源，具备较好的中长期发展潜力。
        金属景气提升带动利润改善，铜业务贡献主要业绩
        15-18  年上半年，由于供给侧收缩及下游需求回暖，铜锌行业供需格局出现改善，价格自底部涨至高位，带动公司产品的盈利水平提升。据半年报，18  年上半年公司归母净利润25.26  亿，同比上升67.82%；经营性现金流49.81  亿元，同比增长50.66%。由于我们判断铜行业供需处于紧平衡状态，我们预计18-20  年内铜价有望维持历史高位，或助力公司盈利水平的稳定，现金流的改善同时也为资源扩张提供较好的基础。
        铜项目产能接力释放，远期卡莫阿矿山有望续航
        据18  年半年报，公司上半年生产矿产铜11.94  万吨，矿产锌14.83  万吨，矿产金16.88  吨。据公司公告，科卢韦齐铜矿项目预计18-20  年逐步达到满产，后续产能有望增至10  万吨；多宝山铜矿2020  年二期达产后产能有望扩至9  万吨。公司目前正与艾芬豪共同推进大型项目刚果（金）卡莫阿矿山的建设，计划一期年矿石产能600  万吨、铜30-40  万吨，公司预计2020-2021  年有望初步投产。我们认为公司中长期项目产能有望接力释放，具备较为充分的资源续航能力。
        多金属资源版图稳健开拓，维持公司“增持”评级
        预计公司18-20  年收入为888.30、903.53、925.28  亿元，归母净利润为48.50、55.09、62.15  亿元，较此前预测调整幅度分别为-3.14%、-4.13%、-10.55%，对应当前PE  分别为17、15、13  倍。参考可比公司18  年Wind一致预期的PE  的平均水平19  倍，由于公司持续进行资源扩张，作为铜金行业龙头，中长期储量和产能具备较大提升空间，给予公司一定估值溢价，给予18  年PE19-21  倍，对应目标价区间3.99-4.41  元（原3.74-4.18  元）。
        维持“增持”评级。
        风险提示：金铜等价格下跌；矿山采选品位下降；矿山项目进度不及预期