信达证券-至纯科技-603690-深度报告：厚积薄发，发力湿法设备快车道-210825

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　　高纯工艺系统龙头，湿法设备生力军。公司从高纯工艺系统起步，逐步拓展了BU1-5五个事业部，分别开展湿法设备/晶圆再生、高纯工艺系统、先进工艺材料、生物制药、光传感及光器件业务，有望发挥客户资源优势，实现各业务的协同发展。
　　伴随业务线的不断拓宽，公司营收构成持续丰富，收入规模强劲增长。
　　2016-2020年，公司营业收入从2.63亿元增长至13.97亿元，年均增速51.8%。利润方面，伴随湿法设备批量出货及高毛利的传感业务拓展，公司利润率逐年提升，2021年Q1毛利率达42%。
　　作为晶圆厂上游的设备和系统供应商，至纯科技的成长将深度受益于国内晶圆代工产能的高速扩张。据我们统计，2021年国内晶圆厂新增产能将达64万片/月（等效8英寸）。公司亦于2019/20年分别通过可转债和定增融资扩产，满足下游需求增长。
　　系统：下游需求旺盛，本土客户全面覆盖。高纯工艺系统是晶圆厂建设的关键基础设施，承担化学品储存和输送的作用。高纯工艺系统约占晶圆厂建厂成本的8%，是晶圆厂建设中价值量较高的资本开支环节。除了集成电路制造，泛半导体领域的面板、光伏、LED，以及光纤、生物制药等行业亦有广泛的高纯工艺系统需求。
　　高纯工艺系统业内龙头主要为美、日、台系厂商，国内厂商起步较晚，公司是其中的领军者。2020年系统业务收入8.63亿元，毛利率32%，领先竞争对手，并拥有上海华力、中芯国际、长江存储、合肥长鑫、士兰微、西安三星、无锡海力士等众多行业一线客户，2020年所有核心客户均给予了持续的重复订单。
　　湿法设备：客户验证顺利，单片批量交付在即。清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，每一代制程升级将带来平均15%的清洗步骤增长，重要性凸显。据台湾工研院数据，2020年半导体清洗设备市场空间49亿美元，2025年将达67亿美元。当前全球清洗设备市场由日韩巨头垄断，2018年，DNS、TEL、SEMES、Lam四家厂商占据了90%以上的市场份额，国内有至纯、北方华创、盛美、芯源微四家厂商重点布局。当前湿法清洗设备国产化率约达20%。
　　2020年，公司单片湿法设备和槽式湿法设备全年出机超过了30台，较2019年增长50%。同时单片式湿法设备新增订单金额超过3.6亿元，同比增长112%。产品覆盖28nm以上全部制程节点，14nm预计明年开始验证。客户方面公司打入中芯国际、华润微、台湾力晶、TI等海内外龙头客户，获得重复订单。伴随公司持续扩产，我们看好公司在下游客户获得持续的份额增长。
　　业务拓展：晶圆再生填补国内空白，并购开辟传感业务。晶圆再生业务是湿法工艺的延伸，主要用于测试片晶圆的重复利用。伴随硅片用量的持续增长和价格上涨，晶圆再生需求旺盛。而当前国内供应商份额不足10%，国产替代意愿强烈。至纯合肥工厂是中国首个量产12英寸再生晶圆的工厂，建成后预计将形成年产168万片的晶圆再生产能。
　　光传感是公司通过并购波汇开启的另一战场。2018年全球光纤传感器市场规模达43亿美元，空间可观。对波汇的并购有效增厚了公司的利润，2020年贡献3.17亿元营收和0.7亿元净利。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021/22/23年，营收分别为19.03/25.71/31.23亿元，归母净利润分别为3.16/4.24/5.24亿元，对应当前股价PE分别为61/46/37倍。对比同行业可比公司，至纯当前估值仍处于合理区间。考虑到公司作为湿法清洗设备的龙头公司，随着设备技术的不断突破，具备较强的国产替代确定性，市占率有望持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险因素：行业周期性波动风险；下游客户扩产不及预期风险；国际贸易摩擦风险。