东方证券-新洋丰-000902-成本与渠道壁垒实现超额收益-180921

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        公司是我国复合肥龙头，具有磷复肥产能800  万吨，产能规模位居国内前三甲。公司最大的优势为其复合肥在上游一体化和终端营销构建的壁垒，使业绩成长穿越周期，逻辑如下：
        核心观点
        成本领先磨平周期波动：公司凭借产业配套、区位禀赋及运营管理方面的优势构建起成本壁垒。第一，公司具有磷肥等原材料自给能力，无论是在全行业低谷还是在上游原材料暴涨都能保持相对稳定和领先的盈利能力，复合肥毛利率常年20%左右并呈现上升趋势；第二，公司地处江汉平原，具有先天运输优势；第三，18H1  公司期间费用率仅6.9%，资产负债率仅为24%，在重资产制造业中实属少见。经营管理和资产质量的优势使产业布局优势可充分施展，公司业绩增长穿越周期。
        量价齐升释放规模优势：随着近几年化肥行业政策利空逐渐消化，氮磷钾单质肥行业景气上行等行业大周期的演变，复合肥行业的回暖将受到格局改善等多方面支持。在当前上游强势的背景下，复合肥单养分与单质肥单养分价差已长期低于历史水平，从单养分价值回归的角度来看，复合肥景气有望继续上行，公司有望通过规模优势释放更大弹性。
        渠道营销扩大溢价空间：复合肥利润空间的本质在于下游需求侧对其单位养分溢价的接受程度。若单养分的溢价空间能够维持甚至提升，复合肥的利润不会受到上游涨价的侵蚀。公司近几年在渠道和营销建设上，从区位布局、网络搭建、产品优化、农服推广等方面多点发力，与自身成本优势相辅相成，锁定利润空间，通过渠道和营销优势推动得复合肥养分的价值回归。公司销售费用率也显著低于同行水平，充分体现其营销网络的高效率和高粘性。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司18-20  年每股盈利EPS  分别为0.68、0.84、1.03  元，按照可比公司18  年17  倍市盈率，给予目标价为11.56  元和买入评级。
        风险提示
        磷复肥行业供需修复不及预期；新产品推广不达预期；磷石膏消化风险