东方证券-债券周评：四季度利率债不必过度悲观-180925

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        研究结论
        从目前路演情况来看，债券投资者对于通胀回升，信用扩张的担心体现的较为明显。我们认为，年内通胀总体可控，大概率维持在2.5%以内，年内边际进一步上升空间很小；基本面方面，经济下行压力仍然存在；地方债三季度发行量大的压力也将在四季度逐步缓解；长端利率债，四季度预计会有表现。
        短端方面，美联储将于下周召开议息会议，根据FedWatch  显示，市场预期本次会议加息概率超过90%；预期未来一年时间加息三到四次。美联储加息在即，虽然本次加息中国央行未必跟随，但是短端利率下行空间受到制约；年内我们看好期限利差走平，债市大概率在四季度呈现牛平走势。
        8  月，主要由于蔬菜和猪肉超季节性上涨，影响CPI  涨幅超预期。8  月CPI同比增长2.3%，环比上升0.7%，高于预期。主要由于食品价格环比上涨2.4%，远高于历史季节性，影响CPI  上涨0.46  个百分点。其中，蔬菜和猪肉是最主要的涨价因素，蔬菜环比上涨9%，主要受寿光水灾和北方罕见强降雨影响；猪肉环比上涨6.5%，主要受非洲猪瘟疫情影响，市场供应偏紧。
        但从历史情况来看，蔬菜和猪肉进入四季度后都将转向季节性下跌，年内对CPI  的影响不大。
        我们发现，自2016  年之后，CPI  的波动幅度也逐渐变小，我们认为，一个重要原因是CPI  成份中弹性较大的类别权重下降。
        此外，中长期来看，居民收入是消费能力的重要因素。随着名义GDP  增速的下行，18  年上半年城镇居民可支配收入累计增速下降至7.9%，16  年四季度以来可支配收入增速持续低于名义GDP  增速。人均可支配收入增速与消费增速密切相关，在人均可支配收入增速持续下行的趋势中，消费需求未见明显改善，CPI  的需求拉动效果较弱。
        同时，居民债务水平上市，对居民消费有一定影响。
        18年信用债到期和回售压力较大，加大了流动性风险向信用风险的传导。18年以来新增的几起信用风险事件多与再融资不畅有关。经统计，2018  年到期与回售规模合计5.49  万亿，2019  年到期与回售规模合计4.76  万亿。
        接下来两个季度的信用债到期与回售规模较18  年三季度略有下降，但规模仍然较高。
        风险提示
        经济数据超预期上行，将影响我们对债市的判断。