中信证券-奈雪的茶-2150.HK-2021年中报点评：经营利润率超预期，关注后续日销趋势-210826

《中信证券-奈雪的茶-2150.HK-2021年中报点评：经营利润率超预期，关注后续日销趋势-210826（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-奈雪的茶-2150.HK-2021年中报点评：经营利润率超预期，关注后续日销趋势-210826（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

21H1收入21.3亿元（+80.2%），经调整净利润4,817万元、经调净利率2.3%，符合预期。

毛利率提升、PRO店提效、同店销售修复带动门店OPM提至19.2%。

预计公司9月入通或对资金面形成催化。

长期看，受益中国新式茶饮市场高增长周期，公司优化门店模型保持扩张有望获得增长，维持“买入”评级。

业绩符合预期，开店稳步推进。

21H1收入21.3亿元（+80.2%），经调整净利润4,817万元（vs20H1亏损6,349万元）、经调净利率2.3%，符合我们预期。

收入端，奈雪/台盖/其他分别20.1/0.8/0.4亿元，同增81.1%/23.0%/400.7%，收入贡献同比+0.4pct/-1.7pcts/+1.3pcts。

21H1经调净利率同比+7.6pcts、环比下滑2.0pcts，主因相对成熟的盈利贡献市场广深地区在6月旺季发生散点疫情，预估收入影响约5000万元内，而利润率对单量下滑敏感度高。

另外21H1存递延税项0.13亿元，判断公司实际税负低于25%。

上半年新开/净开店93/87家至共578家，其中标店/一类PRO（mall）店/二类PRO（写字楼/住宅区）店分别净开9/49/29家，新开店中一线占比66%，符合公司计划。

我们预计全年新开大概率超300家，将继续聚焦高线加密以增强品牌势能、强化用户心智。

PRO店提效、同店修复，门店OPM好于预期。

21H1奈雪的茶门店经营利润率19.2%（较FY19+2.9pcts），门店OPM好于预期，主要原因：（1）上半年产品结构中高毛利新品及大单品占比高，带动毛利率超预期达68.5%（vs预期水平65%+）；（2）PRO店表现好于公司预期，其中一类店收入类似标店而OPM略高，二类店店效低于标店但租金优势体现、OPM显著提升（因样本容量小，披露的分类别OPM数据存在失真），预计后续人效改善成果将逐步释放；（3）同店如期大幅恢复，披露的6大城市（门店数占比40%）同店日销及OPM同比均显著提升：21H1vs20H1，平均单店日销来看，深圳为2.75vs2.01万元，上海2.21vs1.99万元，广州2.59vs1.66万元，武汉2.66万元vs2.08万元，西安2.23vs1.51万元，北京2.99vs1.86万元；门店OP来看，深圳/上海/广州/武汉/西安/北京分别25.3%/16.3%/22.4%/22.7%/20.6%/14.7%，同增15/9.7/14.7/20.9/17.8/14.7pcts。

成熟市场用户心智培育较为充分，同店销售稳定。

整体来看，公司标店平均单店日销2.19万元（vsFY202.02万元/FY192.77万元），加密下相比2019年有所下滑，建议进一步跟踪；而其中成熟市场深圳的单店平均日销额较2019年稳中有升（21H12.65万元vsFY192.6万元）。

租金成本改善显著，人效兑现仍需时间。

成本端，原材料指引相对稳定，核心关注员工与租金成本改善情况。

租金方面，公司品牌力增强、与物业议价能力提升，同时二类PRO店模型租金优势明确，21H1租金费用率继续改善，达13.9%（vsFY2014.8%/FY1915.5%）。

人力方面，由于PRO店和标店动线差异，新员工培训须在同店型中开展，老店带新店压力下奈雪的茶店面人工费用率24.3%，预计将随PRO店数量增加逐渐改善、并开始呈现新店型人效优势。

总部人数1,078人（vsFY20末968人）、增长平稳，员工费用率7.6%（含0.22亿元SBC费用），符合预期。

推新能力得到验证，品牌粘性持续提升。

21H1茶饮行业品类创新丰富，进一步激发品类活力，而奈雪油柑系列成功“出圈”，市场反馈佳、声量大，推断推出后单月销售占比约20%，为上半年茶饮创新典例，反映了公司研发和营销团队的消费者洞察能力。

产品端、营销端及线下触达点的增加促进消费者品牌认知和品牌粘性的提升，21H1注册会员增加860万至3650万名，活跃会员增加160万至740万名（占注册会员20.3%），21Q2复购率较20Q4+0.5pct至30.3%。

同时，主动通过公司小程序下单占比同比+1.7pcts至37.9%，私域流量进一步增加。

风险因素：新店开业经营效率不达预期的风险；人力成本、食材成本大幅上涨的风险；管理层经营风险；食品安全和食品健康问题的风险；社保、消防等规范收紧影响经营的风险；局部疫情反复导致影响经营的风险。

投资建议：我们预期公司9月初进入港股通（已通过恒指检讨）或形成资金层面催化，年底门店自动化设备逐步投入使用有望进一步优化单店模型。

维持2021-23年经调净利润预测1.0/3.8/6.3亿元，现价对应PE为147X/38X/23X。

长期看，公司作为头部高端茶饮品牌受益行业红利，有望通过拓店和潜在第二曲线获得增长，结合公司所处成长阶段及可比公司估值水平，给予公司2023年40倍PE，按10%折现率及当前汇率计算对应2022年目标价维持16港元，目前处于相对低位，维持“买入”评级。