国盛证券-奈雪的茶-2150.HK-门店扩张节奏稳健，盈利能力改善-210826

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业绩回顾：2021H1公司实现收入21.26亿元，同比+80.2%；门店经营利润3.85亿元，同比+497.2%，经调整净利润4820万元，去年同期亏损6350万元。

其中奈雪的茶实现收入20.06亿元，同比+81.1%，收入占比为94.4%，同比+0.4Pcts，台盖实现收入7753万元，同比+23%，占比3.6%。

PRO店模型初步验证助力高线加密，成熟市场门店盈利能力领先。

1）2021H1期间，公司新开门店93家，关闭门店6家，门店数量净增加87家，期末奈雪的茶茶饮店数量为578家。

①分门店业态来看，奈雪的茶标准店门店、PRO店分别净增6家/78家，期末门店数量分别为494/84家，占比为85.5%/14.5%。

奈雪PRO门店中，I类（位于购物中心）及Ⅱ类（位于写字楼及住宅）PRO店分别新增49家/29家至50家/34家；标准门店/I类PRO店/Ⅱ类PRO店门店经营利润率分别为19.9%/21.7%/15.3%。

②分城市层级来看，一线/新一线/二线及其他城市报告期内分别新增门店数量26/31/16/14家，期末一线/新一线/二线及其他城市门店数量分别为196/201/138/43家，占比为29.9%/35.6%/18.4%/16.1%，公司以PRO店为主力店型持续进行高线级城市加密布局。

2）成熟市场门店经营利润率达到20%以上，以深圳/广州/武汉/西安为例，截至2021H1，奈雪门店数量分别为95/28/27/23家，其同店经营利润率分别为25.3%/22.4%/22.7%/20.6%；而上海/北京奈雪门店数量分别为35/22家，其同店经营利润率分别为16.3%/14.7%。

毛利率大幅提升，经调整净利润率扭亏。

报告期内，公司毛利率为68.5%，同比+8.0Pcts，主要系：①公司规模效应凸显、供应链体系完善，经典产品；②新品研发重视产品成本控制；③2020年受惠于地方政府为应对COVID-19疫情而免征销项增值税，不可抵扣进项进增税计入材料成本导致去年同期报表端毛利率基数较低。

其他经营成本中，员工成本占比31.5%，同比+0.3Pct，其中门店层面员工成本占比23.9%，总部员工成本占比7.6%；使用权资产折旧及其他租金合计占比13.9%，同比-2.4Pcts，主要系租金成本占比较低的PRO店占比持续提升，拉动整体租金成本下行；此外，报告期内收入恢复下各项其他经营费用率同比均有所降低：配送服务开支占比5.3%（-0.3Pct）、其他资产折旧摊销占比4.5%（-1.5Pcts）、水电开支占比1.8%（-0.5Pct），广告推广开支占比1.8Pcts（-0.1Pct）。

综合来看，公司毛利率大幅提升叠加费用率有所降低，报告期内公司扭亏，经调整净利润率达到2.3%（去年同期-5.4%）。

现象级产品创新，会员数量持续增长。

1）2021H1，公司积极围绕油柑、黄皮等小众品类积极推新，推出霸气玉油柑为代表的现象级产品，根据36Kr，4月油柑系列产品销售占比超过20%，提高消费者复购率。

2）产品能力叠加门店扩张之下，公司会员数量持续增长，截至报告期末，公司会员数量达到3650万人，截至2021H1三个月内，活跃会员总数达到约740万名，复购率约为30.3%。

3）门店之外，公司预计将于今年下半年开始向线下连锁商场等渠道推出零售类产品，有望创造新增长点同时触达更广泛消费群体。

食品安全及疫情短期扰动业绩，长期门店拓展及盈利能力提升趋势不改。

1）8月2日新华社等媒体报道奈雪的茶北京两家门店存在食品安全问题。

公司对全国门店展开全面自查并进行及时整改。

本次事件反映公司门店管理仍可改善，但公司及时应对，公众舆论影响相对有限，目前对于公司经营影响基本消除；2）2021年7月，南京等地疫情造成部门门店关店，影响可控。

3）全年来看，预期全年门店扩张或超过此前300家指引，有望抵消食品安全及疫情波动对于收入影响。

下半年积极布局2022年门店签约，展现极强展店能力。

同时公司PRO店型模型初步验证、总部人员持续摊薄、成熟门店占比持续提升之下盈利能力有望持续增强。

投资建议：由于可转换可赎回优先股公允价值的较大波动影响，我们调整公司21-23年EPS至-2.41/0.14/0.35元。

目前公司PRO店模型初步得到验证助力加密布局，成熟市场门店盈利能力领先，看好公司长期门店扩张及盈利能力逐步提升能力，给予公司目标价15港元，维持买入评级。

风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，食品安全问题。