东方证券-固定收益专题报告：转债下修知多少？-180926

《东方证券-固定收益专题报告：转债下修知多少？-180926（13页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东方证券-固定收益专题报告：转债下修知多少？-180926（13页）.pdf（13页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        研究结论
        正股表现较差时，下修条款博弈是转债投资收益的重要来源之一，今年以来转债下修频现，建议投资者关注。本篇报告中，我们将对下修博弈的几个关键问题进行分析，包括下修需要满足的条件、下修的博弈时点、下修博弈的收益情况、发行人选择下修的原因、存在潜在下修机会的标的等。
        下修带来的转债涨幅较为可观。下修意味着转债持有人可以转换为更多的股份，直接利好转债投资者。董事会下修议案公告后，转债通常能有较为可观的涨幅。我们统计了今年以来下修的15  只转债，董事会议案后一个交易日的转债平均涨跌幅为2.93%，高于正股的平均涨跌幅-0.09%；股东大会决议公告后一个交易日的转债平均涨跌幅为0.76%，高于正股的平均涨跌幅-0.2%；董事会议案公告至股东大会决议公告期间的转债平均涨跌幅为4.55%，高于期间正股的平均涨跌幅-2.93%。
        转债的成功下修需要经过以下几个过程：第一，股价下跌触发下修条款；第二，董事会通过下修议案并提交至股东大会审议；第三，股东大会决议通过下修议案并发布公告，确定下修是否通过、下修价格、下修时间等；第四，转股价正式下修。
        下修过程还受到以下几方面的限制：第一，下修需要经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，并且持有公司可转换债券的股东应当回避。第二，修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公A  股股票交易均价和前一交易日公司A  股股票的交易均价。第三，除法律规定外，某些转债还会在募集说明书中就下修次数和幅度进行约定。
        从历史上的下修案例来看，发行人下修主要有两方面原因：第一，应对回售压力。经验表明，回售期内转债的下修几率更大，2000  年-2014  年期间共发生过58  次有条件的转股价下修，回售期内的下修占比64%；第二，促转股意愿较强，希望降低财务杠杆、节省财务费用。
        但是，今年下修的转债大多数都尚未进入回售期。为什么今年以来，回售期外的下修案例如此之多？我们认为，主要有以下几方面原因：第一，定增受限后大量的股权再融资需求涌入转债市场，具有股权融资诉求的转债发行人占比增加。第二，原股东参与了转债的优先配售，下修将有利于其一更好地价格实现减持。第三，部分发行人“寄希望”于下修后能促进投资者转股、降低财务费用，但实际“促转股”效果较差。此外，还有部分发行人因股份回购可能会引发债务提前到期，通过下修“安抚”投资者。其中，前两点是主要原因。
        结合历史经验和今年以来的转债下修原因，当股价满足下修条件时，具有以下一些特点的转债的下修概率较大。
        第一，原股东持有转债的比例较高，此时大股东和转债投资者利益比较一致，均可以受益于转债下修。
        第二，转股比例较低的银行转债。
        第三，回售期内或回售期临近的转债。
        风险提示
        若股市行情回暖，下修机会将大幅减少。