中信证券-金山软件-3888.HK-2021年中期业绩点评：办公强增长，新游戏延后-210826

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公司办公软件业务高速增长、长远空间广阔，游戏业务受存量与增量产品影响全年收入承压。

考虑新游戏推出及变现节奏延后，我们下调公司2021-2023年收入预测至64.05/78.17/97.08亿元，归母净利润预测13.42/15.81/22.41亿元，对应EPS预测0.98/1.15/1.63元。

根据分部估值法并给予25%流动性折价，目标市值下调至1153亿港元，目标价84港元，维持“买入”评级。

事项：公司发布2021年中报，1）上半年：总收入30.39亿元（yoy+17.27%），归母净利润1.65亿元；其中办公软件业务收入15.57亿元（yoy+70.9%），游戏业务收入14.82亿元（yoy-12%）；2）Q2：总收入14.8亿元（yoy+4%），归母净利润0.49亿元；其中办公软件业务收入7.86亿元（yoy+46.7%），游戏业务收入6.93亿元（yoy-21.5%）。

办公：订阅用户、收入、APRU健康增长，信创驱动授权业务高速发展。

1）还原收入及现金流：2021H1办公收入占比首次超过游戏，期末办公子公司以订阅用户预充为主的相关预收款（合同负债+其他非流动负债+流动负债）达12.16亿元，还原合同负债等增加值后Q2收入增长55.7%，高于Q2整体收入增速，预示着良好的业务持续性。

2）订阅：2021H1收入7.35亿元（yoy+37.9%），21H1相比20H2订阅收入增长27.4%。

期末主要产品活跃用户数达5.01亿（yoy+10.35%，环比+1.42%），累计付费个人用户数达2188万（yoy+30%）。

我们测算2020H2-2021H1C端ARPU值提升至59.96元（yoy+11.9%）。

伴随产品云协同功能的不断丰富、用户粘性提升和付费、年费转化等趋势，参考半年维度的订阅收入持续较快增长趋势以及在手预收款，我们认为公司下半年订阅业务有望继续保持健康增长。

3）授权：2021H1收入6.4亿元（yoy+199%），上半年信创持续落地，公司凭借成熟产品以及子公司数科网维流版一体的协同整体表现出色。

报告期内头部政企以及SMB市场持续开拓，办公行业生态及产品渠道持续完善，下沉市场WPS+已有超过100万家中小微企业注册使用。

预计下半年会有增量信创招标持续落地以及部分行业信创接棒，今年下半年授权业务有望保持稳健增长。

游戏：新游上线及变现节奏延后，全年收入指引下调。

1）存量方面：2021年上半年游戏业务收入同比下降12%，Q2游戏收入同比下降21.%，一方面源于《剑网三》端游去年的高基数，以及现有手游生命周期自然衰减；2）增量方面：受版号影响，怀旧版《剑网三：缘起》变现节奏受到影响，同时预计《卧龙吟2》、《魔域3D》等新游上线时间推迟到明年。

整体看，预计全年游戏收入相比2020年会出现近双位数的下降。

费用及盈利能力：加大人员投入，蓄力长期发展，利润率波动为阶段性表现。

1）费用率：2021H1公司整体销售/研发/管理费用同比增长52%、37%、44%，销售/研发/管理费用率达15.55%、33.66%、9.24%。

研发费用增长主要源于办公子公司加大研发人员招聘力度以及游戏业务研发人员工资水平提升。

2）利润率：2021H1公司整体毛利率下降0.79pct至83.04%相对稳健，游戏分部业绩利润率下降23.88pcts至15.98%，办公分部业绩利润率提升3.62pcts至32.08%。

伴随新品类的不断推出，预计前期人员投入将持续转化为业绩增长动力，逐渐改善利润率波动情况。

风险因素：新游推广不及预期；办公需求及付费转化不及预期；云计算行业竞争加剧。

投资建议：办公软件业务高速增长、长远空间广阔，游戏业务受存量与增量产品影响全年收入承压。

考虑新游戏推出及变现节奏延后，我们下调公司2021-2023年收入预测至64.05/78.17/97.08亿元（原预测73.79/87.15/103.36亿元），归母净利润预测13.42/15.81/22.41亿元（原预测15.41/17.02/22.83亿元），对应EPS预测0.98/1.15/1.63元（原预测1.12/1.24/1.66元）。

根据分部估值法，给予2021年办公业务估值1981亿元（沿用金山办公此前外发报告中载明的估值框架，我们预计公司2026年实现1亿付费用户、200元ARPU值、对应200亿收入、40%净利率，给予40xPE及10%折现率）、金山云估值458亿元（参考云厂商估值水平给予5倍PS）、游戏业务估值48亿（参考同行业厂商给予8倍PE），考虑对应持股比例及25%的流动性折价，未来一年合理目标市值为1153亿港元，目标价下调至84港元，维持“买入”评级。