华西证券-安利股份-300218-客户结构改善带来净利率持续提升-210826

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事件概述2021H1，公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.52/0.68/0.67亿元、同比增长72%/525%/424%、较19H1增长18%/278%/738%，符合预期。

21Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.1/0.41/0.39亿元、同比增长95%/601%/485%、较19Q2增长19%/172%/195%、收入较21Q1提速（21Q1同比19Q1增长17%）。

分析判断:定价能力显著提升。

2021H公司主营业务收入同比增长68.8%，拆分来看，量/价分别增长49.2%/13.1%，我们分析，1）量增主要来自客户开拓带来的产能利用率提升（我们估计上半年产能利用率在80%左右、较20H大幅提升）；2019年公司的第一条水性无溶剂产线投产后，2020年相继拓展苹果、NIKE等高毛利国际客户；2）单价提升主要来自产品结构优化，生态功能性合成革占比进一步提升，公司的定价能力发生了本质性变化：2021H生态功能性合成革/普通合成革收入分别为8.47/0.71亿元、同比增长77%/9%，生态功能性合成革收入占比达92%。

大客户占比提升及产品结构优化贡献毛利率大幅提升。

尽管上半年原材料上涨、汇率升值，但公司2021H1毛利率为24.26%、同比增长5.9PCT、较19H1提高4.31PCT，其中生态功能性合成革/普通合成革毛利率分别为25.41%/18.63%、同比提高5.82/7.32PCT。

我们分析，毛利率提升主要由于得益于大客户占比提升以及产品结构优化，我们分析上半年增长较多来自家居贡献，我们估计目前大客户占比接近20%。

21Q2净利率环比继续提升。

2021H1净利率为7.32%、同比提高10.4PCT、较19H1提高5.06PCT，21Q2净利率为8.29%、同比提高11.37PCT、较19H1提高4.7PCT，环比21Q1继续提升（21Q1为6.32%），我们分析主要来自毛利率提升以及费用率改善。

从费用率看，2021H公司销售/管理/研发/财务费用率3%/4%/6%/1%、同比下降2/1/2/1PCT、较19H1下降1/1/0/0PCT，费用率下降主要来自收入增长带来的规模效应。

投资收益/收入为1%、同比提高1PCT，主要由于远期结售汇到期交割收益；信用减值损失/收入为1%、同比提高1PCT，主要由于应收账款坏账准备增加；营业外收入/收入为1%、同比提高1PCT，主要来自处置固定资产。

2021H末公司应收账款为2.32亿元、同比增长58%，平均应收账款周转天数为37天、同比减少10天、较19H1减少1天。

经营现金流/净利为-22%、较19H1提高149PCT，经营现金流为负主要由于存货、应收增加以及应付减少。

投资建议我们判断，公司下半年仍有望延续净利率提升趋势；公司2021年的增长主要来自Ashley和苹果贡献、明年增量来自NIKE放量以及新能源汽车企业。

维持2021/2022/2023年EPS分别为0.69/0.98/1.36元、对应PE为28/20/14X。

维持目标价30元，维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；员工持股计划解禁风险；系统性风险。