天风证券-中国电建-601669-符合预期，受益抽水蓄能建设提速，看好新能源布局成效-210826

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业绩基本符合我们预期，工程及电力投运主业地位凸显，盈利阶段性承压公司公告21年半年报，21h1收入2,036亿，yoy+27%（较19h1cagr+17%）；归母净利45亿，yoy+16%（较19h1cagr+7%）;扣非归母净利43亿，yoy+13%（较19h1cagr+9%）。

单21q2收入yoy+7%（较19h1cagr+15%），归母净利yoy-4%（较19h1cagr+3%），扣非归母净利yoy-19%（较19h1cagr+5%）。

公司21h1工程/电力投运/地产开发/设备等收入分别1,699/97/52/25亿，yoy分别29%/5%/-32%/70%（较19h1cagr分别21%/9%/-30%/66%）；四大业务毛利率分别11.1%/43.7%/11.4%/29.4%，分别同比+0.6/-5.4/-8.1/-10.4pct。

公司21h1期间费用率同减0.2pct至7.9%，减值损失占收入比例同增0.2pct至1.2%；少数股东损益对净利润影响加大，或主要源于永续债规模的扩大（21h1末同增50亿至260亿），料后续少数股东损益对净利润影响或边际减弱。

工程业务收入较快增长或有延续性，利润率有进一步回升空间新签延续较快增长（20FY及21M1-7新签增速分别为31.5%、10.5%），在手订单充足（20FY末公司合同存量11,058亿，2.8倍于20FY收入），在海外受疫情影响较大的背景下，工程业务收入增长延续高增速。

近年公司订单收入结转节奏加快，国内抽水蓄能投资建设或明显提速（据能见报道，近期国家能源局综合司印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》(征求意见稿），明确2035年我国抽水蓄能装机规模提升至300GW，且建设节奏相对前置，vs20年末装机规模略超30GW)，叠加海外疫情影响边际减弱，我们预计公司工程业务收入延续较快增长有一定持续性。

毛利率同比有一定回升，判断原材料涨价等对其有一定负面影响，预计后续仍有回升空间。

水火电盈利阶段性承压，风光资产优质前景可期，整体利润率有提升空间电力投运业务收入增速回落至个位数，毛利率同减5.4pct，主因水电（结算电价下调及枯水期来水量低于20h1）及火电拖累（煤炭价格涨幅较大），均为阶段性影响因素，后续存修复空间。

风光实现收入38.8亿（占该板块收入比例39.8%，yoy+19.2%），毛利率59.0%，较板块整体高15.2pct，风光发电量带动收入提升，同时其盈利水平佐证资产质地。

往后看，阶段性影响因素非常态，风光投运规模或延续高速增长（预计十四五末新增30GW+，vs20FY末投运规模为6.6GW），电力运营资产质量持续优化，盈利能力有较大提升空间。

21h1末公司控股电力装机投产规模为16.4GW（较20FY末增加0.3GW）。

受益抽水蓄能建设提速，看好布局新能源成效，维持“买入”评级维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利分别为91/106/119亿，YoY分别为14%/16%/13%（其中预计电力投运21-23年归母净利25/29/34亿）。

公司水利水电建设领域龙头地位稳固，受益抽水蓄能建设提速及多元化拓展；电力运营资产质量较优，十四五规模提升速率或加快，且新能源占比或进一步提升优化资产质量，看好公司转型成效及成长潜力。

维持目标价6.83元，对应公司21年PE11.5x，维持“买入”评级，继续重点推荐。

风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险。