国信证券-华鲁恒升-600426-深度报告之一：从化肥到化工，打造煤化工平台-180928

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        “一头多线”柔性联产，上半年盈利大幅增长
        公司依托洁净煤气化技术，打造“一头多线”的循环经济柔性多联产体系，目前拥有265  万吨/年化肥（尿素及硝基复合肥）、25  万吨/年DMF、20  万吨混甲胺、50  万吨/年醋酸、16  万吨/年己二酸、25  万吨/年多元醇（其中5  万吨/年乙二醇）的生产能力。公司已完成三大煤气化平台互连互通，顺利实现从化肥单一品种向多种类化工品平台的转变。公司可根据市场行情灵活调整几大产品的产量，确保高盈利产品优质高产，平台整体的盈利能力和稳定性大幅提升。2018  上半年公司毛利率、净利率达到33.13%和24.01%，分别增加13.52  和12.27  个百分点，创上市以来的历史新高。
        技术改造进一步降成本，合成氨基本实现自我配套
        公司“传统产业升级及清洁生产综合利用项目”、“空分装置节能技术改造项目“和”肥料功能化“项目分别于去年10  月、12  月和今年5  月投产，采用先进的水煤浆气化技术、空分装置、低压法（15Mpa）合成氨技术和CO2  汽提法尿素技术对传统合成气、合成氨及尿素装置进行升级改造，降低煤耗能耗及污染，生产成本进一步降低。而且肥料功能化项目在不增加合成气产能的情况下净增加合成氨年产能44.4  万吨，使得全厂合成氨产能达到131.4  万吨，基本已实现自我配套，公司生产成本可进一步降低。
        五大板块多点开花，复合肥、乙二醇扩产为公司提供业绩新亮点
        2017  年公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇五大板块的营收占比分别为22.51%、21.62%、20.82%、19.05%和16.00%，已成为五大板块多点开花、均衡发展的综合性煤化工企业，目前有机胺、醋酸及衍生品的景气度较高，盈利能力较强。未来随着公司新建50  万吨/年尿基复合肥和50  万吨/年乙二醇产能的投产，将为公司提供新的业绩增长点，其中50  万吨/年乙二醇项目已进入建设后期，即将在三季度试车投产。
        我们预计公司18-20  年公司归母净利润分别为30.76/34.29/36.79  亿元，同比增长151.7%/11.5%/7.3%，对应EPS  1.90/2.12/2.27  元，当前股价对应PE9.0/8.1/7.5  倍，维持“买入”评级。
        风险提示:  主要产品价格波动，新建乙二醇项目产能消化进度不及预期。