兴业证券-海底捞-6862.HK-开店过快拖累业绩，内部体系调节静待企稳回升-210826

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投资要点收入随拓店提升，但疫情下开店节奏过快、新店爬坡缓慢，拖累内部管理及利润。

公司2021H1营收200.9亿元，同比+105.9%。

但由于1、疫情下开店过快、开业前成本高企，2、新开门店爬坡缓慢，3、疫情影响，公司单店收入仍疲软；而由于餐饮业固定成本较高（人工、租金、折旧摊销等），在收入未恢复而费用高企的背景下，公司期内员工/租金/折旧摊销费率达35.6%/1%/10.8%，而FY19/20H2该三大费用率仅为为30.1%/0.9%/7.1%，及29.7%/0.8%/9.2%。

因此，尽管公司期内归母净利润转正至0.95亿元，但仍较疫前及20H2水平有较大差距。

21H1实际净开店299间，翻台率3.0次/天，同店翻台3.4次/天。

扩张：海底捞全球共有1,597家门店，净开店299间门店，一线/二线/三线及以下城市/内地以外地区净开店32/94/160/13家，品牌加速下沉外拓。

翻台：21H1翻台率为3.0次/天，相较于20H1有0.3次/天的下降；新开餐厅/现有餐厅翻台率分别达2.3/3.1次/天，20H1为2.4/3.4次/天。

同店销售：21H1同店总数为635家。

同店翻台率为3.4次/天，各线城市同店翻台率较20H1均有小幅下跌。

同店日均销售额同比-2.8%至8.5万。

值得注意的是，二、三线及以下城市同店翻台率均为3.5次/天，优于一线城市的3.0次/天。

ASP：各市场均小幅下降，内地餐厅ASP同比-3.4%至104.3元。

我们的观点：在疫情压力+正餐复苏节奏较慢+门店增多分流+新店爬坡缓慢的背景下，公司业绩承压。

但公司及时调整发展思路，在扩张节奏更为稳健的同时继续推进门店智能化，并加强内部管理，运用大小区管理模式以放权给各地区、缩小管理半径、提升门店沟通效率等。

此外，公司亦制定了更明确的门店管理重点和考核标准，包括新门店翻台率改善计划、整改落后门店等。

从效果看，公司6月至7月表现有所企稳回升，但整体恢复仍需关注此后疫情的走势。

预计公司FY21-FY23EPS为0.27/0.7/0.95元，降目标价至34港元，对应2022/2023年PE为41.5/30倍，维持审慎增持评级。

公司现价对应2022/2023年PE为34/25倍，已相对合理。

风险提示：1、食品安全；2、疫情反复；3、竞争加剧；4、单店回报降低；5、开店逊预期；6、关闭落后门店而产生一次性费用。