国金证券-固定收益点评报告：月末票据利率大幅反转的背后有什么逻辑？-210826

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基本结论本周以来，票据利率一改8月初以来持续下行的趋势而出现反转，其中1个月和1年国股银票转贴现利率较此前低点分别累计上行了110bp和23bp（截至8月25日，26日盘中延续反弹）。

而此前7月底，1个月国股银票转贴现利率最低录得0.1%。

那么，近期票据利率缘何而跌，又缘何而涨呢？今年以来票据利率表现：从1月底的历史最高到7月底的历史最低，8月下旬“意外”反弹。

今年以来，票据利率表现出过山车行情。

1个月国股银票转贴现利率在控信贷和资金面收紧下最高录得4.58%。

7月下旬以来，票据利率屡次跌破历史低点，月底盘中曾一度出现0.01%的行情。

其主要原因是7月信贷需求回落下，商业银行以票充贷。

进入8月以后，不少银行在8月提前布局，票据市场利率一直在低位震荡。

直至本周一央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，并指出“保持信贷平稳增长仍需努力”，“提高银行信贷投放能力”，票据利率才止跌转升。

由于票交所的曲线定价是有延后的，曲线实际是上周五见底，周一下午开始反弹。

8月票据市场的供需特征。

从票据市场供需角度分析，去年8月和今年8月的票据承兑金额都处于低位，以此推断8月的票据到期量是比较少的。

但到期量少，开票少，并不代表票据贴现少，同样是截止到25日，票据贴现发生金额已经达到8782亿，较去年8月全月还要多出1200亿左右。

值得注意的是，票据承兑金额-贴现发生金额的差，已经是有数据公布以来的第二低，虽然有8月票据到期量较少的原因，但也表明市场对票据融资的需求并不弱（反衬出信贷整体不强）。

8月下旬票据利率反转的逻辑分析。

一是月末资金利率上行带动票据利率走高。

从历史数据看，除了月末时点有时会受银行信贷规模调节影响供需之外，票据利率与资金利率的走势表现出较好的协同性。

本周以来，DR007和DR001较上周五已分别累计上行约24bp和15bp，票据利率反转有追随资金利率走高的因素。

二是银行信贷预期分歧使票据需求有所降温。

7月末银行抢配票据充信贷而使票据利率出现异常超跌；8月央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会并指出，“保持信贷平稳增长仍需努力”，这一表述释放了下阶段加大信贷投放的积极信号，市场对8月下旬银行是否会加大信贷投放存在预期差，而某大行票据部门也提高了收票的价格（利率），使得票据需求有所降温。

三是交易行为的短期扰动。

票据市场对票据需求和信贷的预期差催生了月末机构间的博弈，这其实是交易行为的一种体现。

8月票据到期少，贴现表现好，新增的票据足以覆盖新增票据融资需求，供不应求的预期开始修复，加上机构预期大行会加大月末投放，因此存在抢先交易预期的可能。

如果是这种因素占主导，那么近日的票据利率突然上行就可能是交易行为的短期扰动。

总结。

7月下旬以来，票据利率持续低位是对当前信贷需求疲弱的反映，商业银行尤其是中小银行在房贷、经营贷、消费贷等方面的资金投放有限，而制造业和小微企业的信贷扩张难以完全填补房地产和城投的信贷收缩，进而拖累了整体信贷投放规模。

在此背景下，商业银行以票充贷动力强烈。

而8月23日的央行货币信贷形势分析座谈会释放了增加信贷的积极信号，成为票据利率反弹的重要推手。

我们判断，8月末大型商业银行的放贷速度可能会有所加快，进而使得8月信贷金融数据略好于7月和市场预期。

风险提示：疫情的不确定性；经济表现不及预期；政策超预期调整。