中泰国际-海通国际-0665.HK-业务线利润分化明显，全球化棋局可期待-180827

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        18财年上半年业绩概要及亮点：
        集团于2018  年上半年实现收入约35.57  亿港元，同比增长21%；股东应占纯利8.59  亿港元，同比下降17%；每股基本盈利0.16  港元，拟派中期股息每股0.08  港元。报告期内，佣金及手续费收入达12.35  亿港元，同比增长27%；利息收入12.11  亿港元，同比增长12%；投资收益净额11.11  亿港元，同比增长24%。
        中泰评论：
        公司杠杆率阔升，净利却低于预期  上半年扩张了资产负债表，总资产较2017  年末增加  21%至  1,580  亿元，杠杆率提升至5.24  倍，但净利低于市场预期，主因收购支出及员工成本上升等带来运营费用增加，营运开支比率升至66%；融资成本上升、投資收益受市场影响较弱所致，ROE  已降至6.7%。
        机构业务利润率下滑明显  从分部税前利润来看，各业务线利润分化明显，机构业务利润率下降了50%、投资分部亏损、资产管理及财富管理分部均下降9.4%。企业融资则表现亮眼，升5.6%，其中DCM（债券承销）表现优异，下半年料仍能保持优势。
        孖展先于市场进行压缩和风险管控  公司孖展业务已引入自动化管理和模型测算，并自2016  年起主动先于市场进行规模压缩及风险管控，今年上半年孖展规模恢复增长5.4%，  但因公司着重质优蓝筹股且融资成本上升，期内孖展融资利息收入为5.23  亿港元，同比下降37.3%。近日香港证监会已就证券公司孖展借贷设7  个指引做出为期两个月的咨询，我们预计公司该块业务风险管控到位，LTV  等指标均在指引之下，料不受监管政策改变影响，但下半年市场陷入调整，料孖展规模逊于上半年且融资成本上升，对孖展业务收入预测下调。
        全球化棋局均衡，防御性增强  公司2  月已完成了英美业务的收购，美国子公司获评纳斯达克会员及做市商资格，并完成了首单中国企业于美国IPO  项目及首个美元可转债项目，已完成全球各个主要金融中心的布点，公司并建立了全球化中后台管理体系。随着各业务线布局均衡，防御风险的能力将显著提升。
        融资成本增加  公司成本增加了32%，公司加大了流动性风险管理，今年正逐步将给予客户的贷款转为P(Prime  Rate)+HIBOR(香港同业拆息)浮息定价。
        我们根据近期市场的表现对海通国际的收入预测做了相应的调整，下调了公司2018/19  年净利润至23.83/27.77  亿元，对应18/19  财年公司每股盈利为0.44/0.52  元，我们按DDM  及可比估值法调整目标价到4.38  港元，目前公司PB已处历史估值低位，股价已反应市场情绪，调整至“买入”评级。