华安证券-晨光文具-603899-一体两翼实现高增，晨光再创佳绩-210826

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事件：晨光文具发布2021年半年报，收入与利润表现优异，经营现金流大增。

晨光文具发布2021年半年报，上半年实现收入76.86亿元，同比增长61.4%，归母净利润6.66亿元，同比增长43.4%，扣非后归母净利润6.13亿元，同比增长58.3%，经营活动产生的现金流量净额3.6亿，同比大增184.56%；对应Q2实现收入38.74亿元，同比增长44.7%，归母净利3.38亿元，同比增长44.3%，扣非归母净利3.18亿元，同比增长49.2%。

公司上半年表现再创历史新高，一方面受去年上半年低基数影响增速快于往期，另一方面公司.“调结构，促增长”，一体两翼业务在2021年上半年保持了健康稳定的发展态势。

上半年传统核心业务收入增长39%，新业务收入增长97%，一体两翼稳定较快发展。

分业务拆分，传统核心业务延续去年Q3以来的高增态势，新业务保持恢复性高增长。

估算得到公司Q2实现传统核心业务约20.16亿元，同比增长约29%，对应19年同期的复合增速仍有20%+，其中晨光科技Q2实现营收1.22亿元，同比增长9.75%，公司线上业务由晨光科技与分销商共同完成，预计线上销售总体占比仍保持增长；新业务方面，晨光科力普Q2实现收入16.62亿元，同比增长59.77%；生活馆实现营业收入2.43亿元，同比增长73.57%，其中九木杂物社实现营业收入2.21亿元，同比增长92.16%。

截止Q2期末，公司共有463家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社403家（直营276家，加盟127家）。

Q2生活馆数量较Q1末减少了8家，九木杂物社数量净增29家，以直营店为主。

分产品拆分，Q2书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现收入7.86/6.36/6.73/1.19/16.62亿元，同比增长39.9%/32.3%/24.6%/98.4%/59.77%。

受收入结构变化以及原材料成本上行的影响，公司整体毛利率承压，但资产周转率稳步提升带动ROE提升。

受毛利率相对较低的新业务占比提升以及原材料成本上升的影响，公司上半年综合毛利率为24.01%，较去年同期下降了2.12个pct。

分产品来看，上半年书写工具/生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现毛利率40.29%/33.56%/26.44%/45.78%/9.35%，较去年同期分别-0.09/-1.4/+0.32/-2/-3.59个pct。

我们估计公司办公直销业务毛利率下降主要源于客户结构的改变与产品结构的改变，但该业务的盈利能力仍将伴随规模扩大持续提升。

费用方面，公司持续降本增效，规模效应继续释放。

公司2021年上半年的销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.08%/5.83%/0.05%/1.23%，同比分别-2.09/-1.10/0.11/-0.45个pct。

总体来看，公司上半年实现净利率8.64%，较去年同期下降了0.79个pct，但资产周转率从去年同期的0.65提升至今年上半年的0.85，ROE水平继续稳步提升。

投资建议持续推荐晨光文具，上调盈利预测，维持“增持”评级。

预计公司2021-2023年收入为176.97/227.52/285.06亿元，同比分别增加34.7%/28.6%/25.3%，归母净利润为15.78/20.16/25.87亿元，同比分别增加25.7%/27.8%/28.3%。

2021年8月26日收盘价71.89元对应2021-2023年估值分别为42.24X/33.06X/25.76X。

晨光传统核心业务的渠道、品牌、产品护城河宽。

致力于提升高端产品的占比，渠道方面聚焦深耕线下渠道提高市场份额，加速线上销售占比的提升；科力普所处的办公集采行业容量大，其品牌影响力和盈利能力持续提升，收入增长较快；零售大店稳步发展，生活馆聚焦单店质量提升，九木杂物社持续推进线上线下渠道发展，稳步推进开店。

持续看好公司长期发展，维持“增持”评级。

风险提示内部管理提升不达预期，办公直销以及零售大店等新业务发展不达预期。