国盛证券-申洲国际-2313.HK-短期业绩承受压力，长期增长潜力充沛-210826

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上半年收入+11%/业绩-11%。

公司发布2021年中期业绩，实现收入/归母净利润113.8/22.3亿元，同比2020年分别增加11%/下滑11%。

剔除汇兑损失、政府补助差异的影响，业绩同比基本持平。

从盈利质量来看：1）毛利率-1.2PCTs至29.7%，主要系：①上半年人民币兑美元同比升值约8.2%，影响产品单价（人民币计价口径）；②柬埔寨此前停产期间工资、折旧等照常发生，影响成本。

2）销售/管理费用率分别-0.1/+0.4PCTs至0.7%/8.4%，3）财务费用率-0.2PCTs至0.5%，主要系汇兑损益同比有1.4亿元差异。

4）其他收入中，政府补贴同比减少1.4亿元左右。

5）综合以上，公司净利率-5.0PCTs至19.6%。

订单端：客户订单充沛，产量超出预期。

1）分量价看，根据公司公告、产能利用及发货情况我们估算：①测算销量同增10%中段，国内成衣产量同增30%。

②以人民币计价的单价下滑低单位数（以美元计价的单价上升中单位数）。

2）分客户看，前四大客户收入分别33.7/24.4/22.1/15.0亿元，同比分别+12%/+22%/-10%/+39%，占比分别为30%/21%/19%/13%。

四大客户销售合计95.3亿元，占比83.8%（同比提升0.2PCTs）。

公司凭借一体化供应链的稳定、灵活等优势攫取份额，我们据品牌商披露的供应商数量判断，当前公司在耐克、PUMA等大客户采购中的占比呈现上升趋势。

3）分地区看，国内/欧盟/日本/美国/其他地区销售同比增长15%/12%/3%/21%/5%，国内（占比29%）、欧美销售恢复佳。

4）分品类看，运动/休闲/内衣/其他类别分别同比增长7%/15%/26%/72%，占比71%/19%/7%/3%，其他品类收入大幅上升主要系口罩订单增加，内衣高速增长系日本客户订单贡献。

产能端：短期存在疫情扰动，长期竞争力持续强化。

1）短期海外疫情影响产能利用率。

6月底以来越南疫情反复，公司预估每受影响14天、全年面料/成衣年产量将分别下降2%/1%。

我们估算此前柬埔寨因疫情停产1月有余，对H1产能利用率亦有造成影响。

2）海外扩产仍在持续、进展顺利。

当前柬埔寨、越南新工厂土建工厂基本完成，产能增长潜力充沛，同时未来将持续推进独立供应链建设。

3）国内效率明显提升，长期竞争力强化。

国内工厂招工持续，染整、织造技改提升效率，上半年国内成衣产量同比增长约30%。

全年有望稳健增长。

1）收入端：基于产能投放进度与复工预期，我们测算2021年产量增速在10%左右、以美元计价的产品单价有望上升。

2）业绩端：公司进行锁汇以减小汇率波动影响（锁汇价6.6元/美元），我们估算全年汇兑负面影响将较H1减少。

3）综合来看，我们估算全年收入/业绩有望稳健增长。

投资建议。

公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，随着产能扩张及效率提升，业绩有望稳定增长。

我们调整盈利预测，预计2021~2023年公司归母净利润分别为55.5/69.1/82.1亿元，现价对应2022年PE为29倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复；下游客户订单波动；海外产能扩张不及预期，贸易环境变化风险；棉价波动风险；外汇波动风险。