招银国际-中国宏观策略月报：基建滞后通胀抬头，风险偏好边际修复-181002

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        宏观经济：基建滞后，通胀抬头
        在全球货币政策逐渐分化、中美贸易摩擦升级的背景下，8  月中国经济增长乏力，继续走弱。从生产看，景气度指数回升，需求指数回落。8  月规模以上工业增加值当月同比增长6.1%，较上月提升0.1pct，保持低位，工业企业利润增速下滑。预计在环保改变“一刀切”的边际宽松下，后续中上游产品供给增加，限产导致的上游产品价格上涨不可持续。
        从需求看，投资有所下滑，消费有所回升。固定资产投资完成额累计同比增速5.3%，创1992  年有记录以来最低值；非民间投资持续下滑；房地产投资保持高位，在不断收紧的地产调控政策下，地产投资的高增速未来将难以持续；基建投资仍有待回暖；制造业投资缓慢复苏。消费增速小幅回升，商品需求疲软。社会消费品零售总额当月同比增速为9.0%，略有上行；汽车消费同比负增长，是消费的主要拖累项；网上零售增速延续下滑态势；收入增速下滑拖累消费，地产挤出效应显著。进出口贸易增长有所回落，仍超出预期，但后期面临贸易摩擦升级等不确定因素。我国经济面临全球贸易周期下行和贸易摩擦的外部冲击。
        通胀有所抬头，PPI  小幅回落。8  月CPI  同比增长2.3%，环比增长0.3%，主要由蔬菜、鸡蛋、猪肉食品价格环比上涨推动。猪肉等食品价格上涨仍是未来通胀关注的重点。PPI  当月同比增长4.1%，增速有所下降，主要由生产原料价格上涨拉动。
        货币金融：社融走弱，资金宽松
        M2、社融增长疲弱，信贷扩张不及预期。8  月末M2  余额同比增长8.2%，较上月回落0.3pct。主要是地方债发行加快、存款派生疲弱所致。8  月末社融规模存量同比增长10.1%，较上月回落0.2pct。票据融资连续第三个月大幅上升，企业贷款相对较弱，居民部门贷款有所增加。但在结构性去杠杆以及房地产调控强化的宏观背景下，社融大幅上行的动力依然不强。
        流动性充裕，利率两度跌穿央行政策利率“底线”。8  月央行多操作加大市场流动性投放，货币市场利率总体保持在低位，R007、DR007  两度跌穿央行7  天逆回购利率。国债、地方债利率8  月上旬小幅上升，下旬走势平稳，但企业债利差不断走扩。
        财政收支：减税降费主线不变，财政支出有待发力
        8  月财政收入有所放缓，减税政策仍然有待发力，财政支出积极力度也有待增强。从趋势上看，中央、地方财政支出增速走势明显分化，地方财政支出增速呈下滑走势，而中央财政支出增速则稳步回升。8  月地方专项债加速发行，不过由于基建项目投资周期大多较长，地方财政发力对基建投资的拉动短期内将有限。
        投资策略：风险偏好变化，股债或现轮动
        A  股市场风险偏好有触底迹象，或出现吃饭行情。进入3  季末A  股风险偏好有触底的初步迹象，A  股自底部强劲反弹，连拉三根阳线，对贸易摩擦升级似乎已经脱敏。但A  股定义为反转的条件尚不充分，吃饭行情能走多远取决于市场流动性是否充裕、宏观经济数据是否恶化、海外风险偏好是否出现急降。
        国内债券市场下有底，上有顶。债市对利好钝化，转向关注增长与通胀。中美利差继续收窄，将对利率下行构成限制。如果利率在风险偏好回归和稳增长预期下，确实出现进一步上行的话，那么其配置价值将会逐步凸显，届时可考虑择机加大配置力度。