银河国际-中国重汽-3808.HK-增长前景欠明朗，股价上升空间有限；待政府政策和企业战略更明朗-180928

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        事件：我们最近与中国重汽管理层进行交谈。在之前公布最高管理层变动后，公司股价在最近一个月上涨超过80％，尽管过去几天股价曾出现调整。我们认为这是由于公司的盈利可见度从18年下半年开始较低所致。政府对铁路货运的偏好，可能会使重卡的销售增长受压。我们预计，如果排放标准加快提升，将有助于防止重卡销量大降。但我们预计，与同业相比，中国重汽业务增长的下行风险较低，因公司仍在获得市场份额。我们相信，其母公司的新一届领导将有可能通过业务重组和收购来提升其财务业绩，但是我们需时才能看到进展。我们预计公司2018年盈利将同比增长26.6％，2019年将同比增长6.2％，当中未计及管理层变动对盈利的潜在影响。该股目前的2018年预测市盈率为10.4倍，2019年预测市盈率为9.8倍，若考虑到明年每股盈利增长预测为6.2％，目前估值合理。潜在的上升空间，将取决于新领导是否可以提升公司业务表现和盈利能力，这可能需要几个季度才能看到结果。
        上半年业绩超出市场预期：中国重汽上半年业绩再次高于市场预期。上半年总收入同比增长26.3％，所有业务的收入都录得增长（图1）。尽管核心卡车业务收入的去年上半年基数较高，但今年上半年的表现仍良好，同比增长25.4％。18年上半年毛利率同比仅下降0.2个百分点，主要由于原材料成本上升。然而，由于公司控制成本得宜，营业利润率从17年上半年的7.4％上升至18年上半年的9.3％。上半年整体净利润同比增长68.9％。
        中国重卡需求增长前景欠明朗，但由于中国重汽进一步提升市场份额，料下行风险较低：18年首八个月的整体重卡销售同比增幅从18年上半年的10.2％放缓至3.2％。重卡需求增长前景的可见度仍然偏低。政府对铁路货运的偏好，可能会使重卡销售的增长面临压力。但由于排放标准有机会加快提升，这或防止重卡销量如市场预期般大降。如果出现这种情况，我们预计在排放标准提升之前会有预购的情况，这将推动2018年第四季和上半年的重卡销售。尽管替代需求出现的时间和规模仍不明确，但我们认为，鉴于中国重汽拥有卓越的产品和研发能力，公司应可获得更多市场份额。我们预计公司2018年盈利将同比增长26.6％，2019年同比增长6.2％。
        市场预期仍然很高，高层管理人员的变化将推动业务重组：公司9月股价上涨>80％，主要由于市场猜测谭旭光（被任命为中国重汽集团有限公司的董事长，该公司是中国重汽的母公司）可能会通过收购和重组来改善公司的业绩。谭先生同时仍是潍柴动力（2338.HK）的董事长，在海外收购方面有良好的往绩。凭借其在18年上半年末（即市值的20％）的充裕净现金大概人民币103亿元，中国重汽应有足够的资金用于未来的收购。潍柴动力与中国重汽在重卡和发动机方面的业务相似。两家公司有望在这方面实现成本和收入协同效应，有助于保护中国重汽在行业下行趋势中录得盈利增长。随着管理层的最高层变动，中国重汽最近宣布将与大众的MAN部门组建合资公司，并开发和生产重卡。合资公司应会通过产品升级提高燃油效率、节约产品生命周期成本和提升车辆智能操作，帮助其获得更多市场份额。
        盈利增长的不确定性导致近日股价疲弱：中国重汽的股价已上涨了70  ％以上，而同期恒生指数下跌了9.2％。9月公布高层管理层变动后，  公司股价上涨>80％。由于市场情绪仍正面，再加上市场挟淡仓，股价明显反弹。但重于需求增长前景的可见度仍然偏低。我们预计中国重汽核心业务的增长将在下半年和2019年面临较低的下行风险，因为公司正获得市场份额。我们预计2018-2019  2019年盈利增长将为正数。  但市场共识对2019年盈利增长前景的看法转为负面，预计盈利将下滑。根据我们的盈利预测，该股目前的2018年市盈率为10.4倍，2019年市盈率为9.8倍。考虑到预测明年每股盈利增长6.2％，现时估值似乎合理。潜在的上行空间将取决于新一届领导可否改善业务表现和盈利能力。这可能需要几个季度才能看到结果。目前中国重汽的沽空比率已经从8月底40％以上下跌至5％，这使进一步挟淡仓不太可能提振公司的股价表现。