华西证券-蒙牛乳业-2319.HK-1H21增长提速-210826

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事件概述蒙牛发布2021上半年年业绩，实现收入459亿元，同比+22.3%；经营利润27.8亿元，同比+85%；归母净利润29.5亿元，同比+143%。

分析判断:蒙牛收入好于年初管理层指引，经营利润率略低于指引；由于联营企业投资收益较好以及其他费用的减少，归母净利润超过我们预期。

蒙牛整体处于加速成长过程中1H21收入与1H20相比（剔除艾雪并表）+21.3%，与1H19相比（剔除艾雪、贝拉米并表）+32.7%、两年CAGR+15.2%，处于加速成长过程中。

拉长时间周期来看，延续了2016年以来的逐年加速成长趋势。

分产品：液态奶稳健增长，产品结构优化。

1H21液态奶收入同比1H20+21.1%、与1H19相比两年CAGR+9.2%，疫情后液奶消费需求确实有加速，两年维度看实现了较为稳健的增长。

结构上，常温液态奶收入同比超+20%，低温奶同比超+7%，常温仍是增长主力，低温对比行业对比此前已有明显好转；白奶消费持续强劲，特仑苏同比近+40%、基础白奶同比超+20%；常温酸奶同比高个位数增长，稳定恢复；我们判断产品结构升级较去年加速，受益于特仑苏梦幻盖系列单品、冠益乳酸奶、优益C、鲜奶等高端产品的快速增长。

冰淇淋呈改善趋势。

收入同比+34.8%，剔除艾雪并表，原有业务收入同比+16%。

品牌重塑及产品组合升级创新使冰淇淋国内业务呈改善趋势，毛利率亦有明显提升。

3月底战略入股东南亚领先的冰淇淋艾雪品牌，4-6月并表3.8亿元收入，进一步加大东南亚市场布局。

成人粉拉动奶粉收入增长。

奶粉收入25.5亿元、同比+11.6%，其中雅士利收入21.6亿元、同比+31.1%，贝拉米收入3.9亿元、同比-40%、环比2H20+1.2%。

雅士利奶粉增长由成人奶粉快速成长拉动，贝拉米收入受到疫情下澳洲代购渠道萎缩拖累。

其他业务快速成长。

其他产品实现收入9.1亿元，同比+98.2%，主要是黄油、奶酪业务快速增长。

7月蒙牛控股妙可蓝多，预计未来奶酪业务板块将加速增长。

集团整体盈利能力稳定1H21蒙牛经营利润率6.1%，与1H19相比持平。

其中与1H19相比，毛利率-0.5pct，销售费用率-0.1pct，管理费用率-0.4pct，其他费用率-0.1pct。

上半年蒙牛原奶采购价格同比约+15%，成本上涨幅度较大，得益于产品结构提升毛利率维持了相对稳定。

展望下半年，预计原奶价格同比涨幅将会缩小，我们判断毛利率将靠近此前指引。

销售费用率降幅略低于预期，因在蒙牛着力培育奶酪等新业务投入、注重品牌打造，符合十四五规划、以及与竞争对手实现差异化竞争。

经营利润之外，应占联营企业（现代牧业）的利润提升和其他费用的减少使最终归母净利润率相较1H19实现+1.3pct的提升。

原有业务盈利能力提升，新业务处于培育期。

从分部业绩来看，液态奶、冰淇淋、奶粉、其他业务分部利润率与1H19相比分别+0.7pct、+7pcts、-10.4pcts、-7.8pcts，液态奶业务盈利能力持续优化，冰淇淋盈利能力有大幅优化，奶粉受行业压力表现较弱，其他业务处于投入期。

投资建议上半年业绩显示蒙牛仍处于收入加速增长的趋势中，虽然成本大幅上涨，原有业务盈利能力继续优化、加大成长型新业务投入，整体盈利能力保持稳定。

展望下半年，预计收入增长趋势保持，利润端因原奶成本同比涨幅预计较上半年缩小，核心利润率有望较对比基准提升，表现优于上半年。

暂不考虑妙可蓝多并表，考虑蒙牛收入增长较快和联营企业利润较好，上调提高盈利预测，预计2021-23年净利润55.6/67.6/77.8亿元，此前预测为2021-23年净利润53/64.8/77.1亿元。

目前股价对应2021-22年P/E分别为26/21倍（港币兑人民币0.83），具备较高安全边际，维持买入评级。

风险提示奶价短期涨幅过大，销售不及预期，行业内竞争激烈带来的风险，食品安全风险。