天风证券-澳门博彩行业看空报告：国内宏观下行和消费降级压力加大，GGR下行趋势确立，全面看空澳门博彩板块，建议做空银河、澳博-181002

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        9  月  GGR  同比仅增  2.8%低于预期，下行趋势确立
        澳门博彩局发布  2018  年  9  月总博彩收入为  220  亿澳门元，同比仅增  2.8%，明显低于市场预期中位  7%，也是  GGR  自  16  年  8  月连续  25  个月同比转正以来最低之一。GGR  低于预期一方面源于  9  月中旬台风“山竹”致澳门停业  1  天，且灾后澳门与广东经历数天交通、电力等恢复，抹去了去年  9  月同样因为台风“天鸽”破坏后重建的低基数效应；我们认为更深层次原因在于中国宏观经济下行和消费降级压力。我们统计  06  年至今  GGR  与  VIP、中场收入的关系发现：每当  VIP  增速开始小于中场增速，GGR  收入往往进入下行趋势。18Q2  澳门  VIP  收入在近  3  年首次低于中场增速，9  月数据公布后澳门三季度  GGR  增速进一步下滑至  10%，验证了我们对于下行的判断。
        国内宏观经济下行和消费降级压力加大，全面看空澳门博彩板块
        我们认为国内宏观经济受地产政策收紧、资金流动性紧张以及人民币贬值等下行压力，加上居民高杠杆带来的财富挤出、消费降级影响，直接降低了  VIP  和中场客户的赴澳意愿。我们发现，GGR  与国内地产价格及投资高度相关，并在  2016-2017  年经历了较为明显的涨幅。但  18  年以来国内地产政策开始逐渐收紧，如：1）棚改货币化安置(PSL)收紧；2）计划征收房地产税等，都对未来地产价格、销售和投资产生压力，进而打压了以地产为主要财富来源的部分  VIP  和高端中场客户。此外，国内社融规模缩小带来的企业（尤其是民营企业）流动性紧张，以及中美贸易战加大对出口型企业的压力，都对国内经济和社会财富积累产生负面影响，配合人民币贬值以及外汇管制压力，也降低了自带资金、对汇率较为敏感的普通中场客户积极性。此外，16  年以来房价上涨也带来居民杠杆的不断加大，2017年居民杠杆（总负债/总储蓄）更是突破  100%达历史最高水平的  108%。然而，高房价和高杠杆直接压制了购房居民和租房家庭的可支配收入，从而被迫压缩非居住性支出，产生财富挤出和消费降级的现象，对于博彩、汽车、奢侈品等高端消费产生压力。整体来讲，我们看空对于国内宏观经济和居民财富依赖性较高的澳门博彩板块。
        建议避免整个板块，看空估值与沽空比率较高的银河娱乐、澳博控股
        澳门博彩板块自  5  月以来随  GGR  放缓和宏观经济悲观预期逐渐下调，目前整体  EV/EBITDA  估值从  5  月最高的  21.9x  回撤到现在的  16x，但距离历史低位  10x  左右仍有距离。我们认为在地产政策保持收紧、居民杠杆仍在高位、有效刺激政策尚未明朗的情况下澳门板块仍承受压力。整体来讲，我们看空板块中估值或沽空比率较高的银河与澳博。银河  TTM  EV/EBITDA  估值为  18x  仍较高。18Q2  银河  VIP  业务一定程度分流永利，随着  3Q  太阳城在永利扩张赌厅，银河贵宾业务可能承压，因此沽空比率在六大博企中排第二达  41.1%。我们下调  TP  至  40  港元，评级下调至“卖出”。澳博沽空比率为六家最高  50.3%，公司仅回撤  35%后  12x  相比自身历史估值  7-8x  仍较高。此外公司管理层换届、半岛中场复苏带来的  EBITDA  Margin  提升已经Priced  in，随着经济压力加大业绩可能承压，且新娱乐场上葡京  19  年开业存在延迟风险。我们下调  TP  至  6.0  港元，评级下调至“卖出”。
        我们建议避免今年高位回落最多的美高梅(-51%)和新濠(-48%)，目前估值和沽空比率较正常，短期压力虽小但长期难支撑，美高梅下调至“持有”，TP降至  12  港元，港股新濠维持“持有”，TP  降至  14  港元。永利以  VIP  业务为主，受太阳城赌厅扩张利好和特别股息带来约  8%股息率，短期压力较小但长期  VIP  依赖度高易受宏观影响，维持“持有”，TP  降至  17  港元。金沙也拥有  5.6%的股息率，并主打中低端中场客户和旅游非博彩。虽然短期受宏观经济下行压力相对较小，但受居民高杠杆带来消费降级的影响，长期基本面也较难维持，下调至“持有”，TP  降至  34  港元。
        风险提示：国内经济刺激政策明朗，中美贸易摩擦趋缓等