华西证券-奈雪的茶-2150.HK-2021半年报点评：奈雪门店利润率创新高、PRO店表现超预期-210826

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事件概述：21H1同比扭亏为盈，奈雪门店利润率创新高2021H1公司总营收21.3亿元，同比增长80.2%（奈雪的茶/台盖/其他分别占94.4%/3.6%/2.0%），主要得益新开店贡献；经调整净利润4820万元，经调整净利率2.3%/+7.7pct，盈利能力持续提升。

2021H1公司原材料成本占31.5%/-8.0pct、得益供应体系完善，员工成本占31.5%/+0.3pct、得益20年社保减免。

2021H1奈雪的茶门店经营利润3.85亿元，经营利润率19.2%，较2019/20全年提升3/7pct、较20H1提升13pct，奈雪快速开店背景下门店利润率创2018年以来历史新高。

2021H1公司经营活动现金流净额3.78亿元、同比增长18.4%。

分析判断：奈雪的茶步入加密开店与利润率提升正循环，购物中心PRO店表现超预期门店扩张：上半年净开店87家、全年有望超额完成新开店300家目标。

开店角度，今年上半年净开店87家（新开93家、关闭6家）：（1）持续高线城市渗透，65.6%新开店均来自一线及新一线；（2）加大PRO店型扩张，89.7%净开店均为PRO店（一类购物中心店49家、二类写字楼社区店29家）。

估计按目前签约和执行，今年全年有望超额完成新开店300家目标，长期对标星巴克开店空间大。

门店表现：一类PRO店表现超预期、老店基数低背景下日销类似标准店且利润率更高。

（1）一类POR店表现超预期，21H1经营60天以上的标准店/一类PRO店/二类PRO店平均单店日销售额2.19/2.11/1.19万元、门店经营利润率19.9%/21.7%/15.3%，一类PRO店老店基数远少于标准店（20家VS492家）但保持类似标准店日销且实现更高利润率、长期看一类PRO店随老店占比提升店效及利润率有望进一步提升。

（2）深圳武汉相对成熟、上海北京尚不成熟，深圳/武汉分别实现2.75/2.52万元日销和25.3%/22.7%经营利润率、而上海/北京分别实现2.21/2.99万元日销和16.3%/14.7%门店利润率，未来上海北京随着门店加密有望稳住日销提升利润率。

未来增长驱动：加密开店与利润率提升正循环逻辑正在验证，技术赋能推动减员增效逻辑有望验证。

（1）高线城市加密开店，扩大品牌势能满足便利性，从而稳定日销并随老店基数扩张提升利润率；（2）开一类PRO店为主并优化其店型，实现加速开店的同时进一步结构性提升利润率；这两点逻辑均在得到验证。

（3）此外，加大软硬件科技投入，以减员增效提升利润率，有望在明年逐步得到验证。

此外，市场关注的食品安全事件一方面公司给予更高的重视度打造更强的免疫防范系统，另一方面公司销售表现已恢复至事件曝光前水平也彰显较强的品牌力和用户粘性，因此预计其进一步实质性影响有限。

盈利预测与投资建议考虑7-8月受疫情扰动，下调21年营收从56.3到49.8亿元，维持22/23年营收89.7/114.7亿元，考虑PRO店利润率表现出色及技术提效有望显现，上调21/22/23年经调整净利从0.23/3.21/5.66到0.99/4.27/7.01亿元，参照可比wind同业饮料行业22年平均39倍PE，公司处高速扩张期盈利未充分释放而22年其PE为35倍且23年净利增速为可比同业数倍、估值可被业绩高增长消化，因此给予“买入”评级。

风险提示原料成本及供应链的风险、门店扩张不及预期风险、市场竞争激烈的风险、食品安全风险、宏观系统性风险。