国金证券-蓝月亮集团-6993.HK-1H21业绩调整，Q3线下改革效果初现-210826

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业绩简评8.25公司公告1H21营收23.55亿港元、小幅下降3.3%，录得亏损43.9百万港元、同比下降114.5%（上年同期净利润3.02亿港元）。

经营分析分渠道，线上维持增长：1H21线上占69.6%（+10.8PCT）、同增14.6%，其中直播电商及生鲜电商渠道表现良好。

线下销售调整：1H21大客户（大卖场/超市）/线下分销商占7.3%/23.1%，分别同增-9.0%/-33.3%，主要系1Q市场价格混乱、主动下调折扣水平。

扩大网点覆盖范围（经销商近1200家、合作门店数+30%），布局O2O零售；改革线下，由分线级城市管理改为8大渠道管理，7、8月线下经销商的销售额大幅提升，改革成果初现。

分品类，衣物清洁稳健增长、高基数下个人及家居清洁收入下滑：1H21衣物清洁营收19.59亿港元、同增16.5%，占比提升至83.1%（+14.1PCT）；个人清洁/家居清洁分别同增-53.5%/-37.6%、主要系上一年疫情下相关需求激增造成高基数，较1H19仍有所增长。

毛利率下滑、销售费用率升：1H21毛利率为53.5%（-10.5PCT），主要系1）原材料价格上升；2）20H1退回的浓缩洗衣液于21H1与其他产品捆绑、并以折扣价出售，销售成本上升；3）市场上低价产品过剩、主动降价以稳定价格体系。

销售费用率38.90%（+5.39PCT），主要系1）线上竞争加剧、宣传力度加大；2）运营开支增多、尤其是快递费用；3）自4Q20发展洗衣业务、员工成本增加。

管理费用率19.08%（+4.87PCT），主要系1）雇员社会保险的政府补助不再发放；2）增聘高级管理人员；3）增加IPO前购股权计划相关的员工成本。

存货周转加快，应收账款周转放缓：存货周转天数76天、同比加快8天；应收账款周转天数133天、同比放缓27天，主要系线下渠道回款较慢。

投资建议公司线上布局领先、线下持续下沉，H1受线下改革短期承压，随价格稳定/新品投放，下半年将改善。

维持21~23年EPS预测为0.29/0.35/0.44港元，对应21~23年PE为23/18/15倍，维持“买入”评级。

风险提示产品升级、渠道拓展不及预期，新品投放效率不及预期等。