天风证券-明源云-0909.HK-云客客单价快速增长，SaaS占比进一步提升-210827

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事件：公司发布上半年财报，营收达9.74亿元，同比增长45.2%；经调整净利润达1.94亿元，同比增长32.7%，整体略超市场预期。

结构上，SaaS占比提升至56.7%，带动毛利率提升至79.5%，较去年同期增长0.6pct，营收结构进一步改善。

点评：上半年公司ERP营收达4.22亿元，同比增长25.1%，主要原因为公司加大了对头部房企及下沉市场的深耕，以及受益于去年房地产销售额的增长。

注意到其中软件营收同比增长37.6%，有望带动后续产品支持及增值服务营收的高增；上半年合同资产达1.03亿元，较去年末增长97.8%，也为增值及实施服务的营收增长提供财务依据。

上半年SaaS营收达5.52亿元，同比增长65.5%，略超市场预期。

注意到上半年未履约的长期SaaS合同额达8.43亿元，同比增长50.8%，为公司后续高速增长奠定基础。

销售方面，公司上半年公司直销团队人数由去年年末的200多人增长至350人，加深了对于头部房企的服务；并且公司上半年已与5,200家房地产开发客户开展合作，数量同比增长44.4%。

分版块看，云客营收4.28亿元，同比增长82.1%；云采购营收0.2亿元，同比增长76.7%，这两块业务取得较快增长。

截至今年上半年，云客覆盖1.62万个售楼处，较去年年底的1.5万个提升有限，主要增长动力为新模块推广带来的ARPU提升；云采购的主要增长动力为聚焦材料、设备两大类供应商，并提供综合性服务带来的客单价提升。

云链营收0.79亿，同比增长14.1%；云空间营收0.22亿，同比增长25.2%，营收增速相对较慢，我们认为主要系云链产品功能更加聚焦、优先致力于提升建筑工地渗透率，以及云空间产品仍在打磨所致。

整体而言，我们认为地产行业不具备剧烈下行的基础：我国城市化率刚超过60%，远低于发达国家80%以上的城市化水平，作为发展中国家，兼顾公平的同时，更需注重效率。

今年以来，住宅新开工面积持续大于竣工面积，整体施工面积增速依然较高，这为工地以及售楼处数量的增长提供了基本面支撑。

同时，地产行业结束粗放生长时代，进入向管理要效率的时代。

明源云赋能地产行业提升内部组织管理以及与消费者、供应商、建筑商等外部生态的连接效率，有助于用数字化能力驱动地产行业实现有质量的增长。

基于上半年经营结果，我们将今年云客、云采购的增速预期分别由60%、60%调增至75%、70%，将云链、云空间等增速预分别由80%、200%调降至20%、100%。

我们将2021~2025年的营收由25/35/48/63/82亿元调整至25/34/46/60/77亿元，公司当前市值为533亿港币，按人民币：港币=0.82:1进行换算，分别对应2021~2025年18/13/10/7/6倍PS，83/57/41/29/22倍PE（按经调整净利润进行计算）。

参考wind一致预期，我们认为公司相对可比公司估值较低、增速较快，调高原本“增持”评级至“买入”评级。

风险提示：1）房地产行业不景气，数字化进程低于预期；2）公司产品推广及创新进程不及预期；3）竞争格局变化，行业出现强有力挑战者。