华金证券-山西汾酒-600809-收入利润持续高增，全国化稳步推进-210826

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事件：公司公布2021年半年报，21H1实现营业收入121.19亿元，同比增长75.5%。

实现归属净利润35.44亿元，同比增长117.54%；其中21Q2实现营业收入47.87亿元，同比增长73.4%，实现归属净利润13.62亿元，同比增长258.2%。

投资要点◆21H1收入实现高增，青花占比稳中有升。

分产品看，公司21H1/Q2汾酒实现营业收入100.34/41.97亿元，同比增长76.1%/71.6%；系列酒实现营业收入3.06/1.86亿元，同比增长2.6%/38.9%；配制酒实现营业收入6.72/3.48亿元，同比增长147.8%/145.8%。

渠道调研反馈，上半年青花实现高增，占比近提升10pcts至30-35%左右，巴拿马、老白汾和玻汾亦保持快速增长。

下半年公司继续“强高端，壮腰部，控低端”，青20有望继续高速增长，青复兴30以价为先，注重圈层营销和市场培育；巴拿马系列省外地级市加大发力，低端玻汾提价控量。

分地域看，公司省内21H1/Q2实现营业收入47.18/17.83亿元，同比+50.64%/+62.54%；省外21H1/Q2实现营业收入72.94/29.48亿元，同比+96.92%/+82.16%，21H1省外收入占比60.19%，同比+6.51ptcs。

上半年省内销售超预期，长江以南市场实现高增。

目前环山西市场体量逐步增长，后续将继续发力长江以南推进全国化。

渠道方面，公司加大电商销售渠道建设，上半年电商收入同比增长94%。

◆21H1毛利率稳步提升，预收款项环比增长。

公司21H1毛利率74.99%，同比+3.29pcts，21H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.74%/3.89%/-0.27%，同比-3.37/-2.40/+0.13pcts，伴随高档酒占比提升，公司毛利率稳步提升，同时公司费用投放更为合理高效。

21Q2毛利率为77.22%，同比+6.30ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.89%/4.95%/-0.48%，同比-3.31/-2.56/+0.07ptcs，净利率为28.44%，同比+14.67ptcs，公司盈利能力持续向好。

截止21H1公司合同负债为32.59亿元，较20Q4增长4.88%，反映经销商打款积极。

上半年公司经销商增加251家至3147家，主要是省外经销商增加（+211家）及竹叶青酒经销商增加所致。

◆下半年重市场结构优化，寻求良性持续增长。

公司上半年已完成今年全部的招商任务和渠道建设任务，终端数量已突破100万家。

下半年公司将工作重点放在主抓渠道动销，完成经销商结构优化和调整，保证市场良性发展。

我们预计全年公司收入增速有望超30%的既定目标。

长期看，作为白酒清香型龙头，产品结构优化及高端化积极布局，全国化进程稳步推进，公司长期增长核心动力依旧存在。

◆投资建议：我们略上调公司盈利预测：2021-2023年营业收入分别为201.23/262.40/329.41元，同比增长43.8%/30.4%/25.5%。

归母净利润54.85/74.87/97.87亿元，同比增长78.1%/36.5%/30.7%。

对应EPS分别为4.50/6.14/8.02元。

考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，维持公司“买入-A”评级。

◆风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，行业竞争加剧青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期等。