华创证券-中国神华-601088-深度研究报告：价值重估，市值成长当入新轨道-181009

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        “绿色区间”里，煤炭业务利润仍望高位持稳。对于长周期的走势，看空煤企利润的无非两种逻辑，一种是从煤价高企带动供给端释放，逐步压低煤价；另一种则是从政策取向的角度，认为“绿色区间”将是煤价的刚性政策约束，将逐步兑现为煤价的下跌。但从客观的角度出发，全国未来可释放合法产能共计1.26  亿吨，作为真正供给弹性来源的“非法生产”已经得到了明显遏制，供给是显著缺乏弹性的。目前的绿色区间，若追问本质，会发现“绿色区间”分两类，一类是有形的绿色区间，指文件规定的价格区间；另一类是隐形的绿色区间，指的是现行煤价不可造成电力企业或者煤矿大面积亏损，前者是明确的界限，后者是监管层容忍的底线。短期内降低坑口煤价的办法是增加有效供给，但在于合法产能供给维持刚性，非法产能逐步萎缩，超产受到严格监管的情况下，基本无效。只要国内能源消费弹性周期持续，外购煤长协价格料将在相当长的时间内难以收敛于绿色区间，且即使收敛于绿色区间，也不会大幅冲击煤企的利润。所以，真正影响煤企利润的因素在于提高长协比例。
        非煤业务稳步成长，已经具备对冲煤价波动的实力。在多元化方面，公司以煤炭为核心，打造了电力、运输和煤化工三个非煤业务。在2007-2017  年间，非煤业务实现营收、收益286  亿元分别同比增长209%和95%，具备了对冲煤价波动的实力。公司2008  年底的A+H  股总市值为2181  亿元。在10  年后的2018年9  月28  日，上证综指为2821  点，公司A+H  股总市值为4055  亿元。从增长比率上分析，公司市值期间增长86%，煤炭毛利增长82%，大盘指数增长55%。可见在过去的十年里，公司实现了大发展，但市值的成长却十分有限。我们基本可以认为，公司过去市值的成长，基本只兑现了主业煤炭的成长性，对于非煤业务的增长基本视而不见，A  股整体估值提升也并未体现在公司的股价中。
        穿越周期，寻找公司的业绩底。在为公司重新定价之前，需要先对各业务进行拆分，先测算合并抵销前各业务的底，按照2017  年毛利贡献度排序，依次为煤炭业务、运输业务、电力业务和煤化工业务，毛利（合并抵销前）底依次为431  亿元、272  亿元、250  亿元和10  亿元，合并后归母净利润为374  亿元。
        对标长江电力，重新为公司定价。截至2017  年，公司总资产为5671  亿元，为长江电力的1.89  倍；营收2487  亿元，为长江电力的4.96  倍。公司的经营现金流/长电经营现金流的倍数最低为2016  年的2.1  倍。以当下为分水岭，据我们测算，公司归母净利润的底为374  亿元，即为长江电力当下归母净利润的1.7倍。在股息率上，公司2017  年为3.93%，基本追平长江电力的4.36%（采用当年12  月31  日的市值作为分母计算）。在分红的潜力上，公司的现金流和盈利状况仍支持进一步提高分红比例。
        投资建议：公司在管理层的努力下，将一个毛利相对长电较低的业务经营成了一个利润规模相对更大且同样抗周期的业务，实现了在估值上的可比性。公司的市值成长逻辑在煤价可持续的前提下，向公用事业股切换。依据公司市值成长逻辑的切换带来的估值参考系的改变，我们上调目标价至29.88  元/股，上调评级至“强推”。
        风险提示：估值逻辑得不到市场认可；折价效应超出预期