安信证券-心动公司-2400.HK-游戏自研与社区建设处于投入期，静待开花结果-210826

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事件：公司公布2021半年报，实现营业收入13.79亿，同比减少4.0%；归母净亏损3.25亿，上年同期盈利2.07亿。

点评：■游戏自研及TapTap社区建设均处于投入期，致上半年业绩承压。

1）游戏收入微降，广告收入高增：上半年公司游戏收入10.43亿，同比-12.2%；其中付费游戏收入同增75.5%至0.89亿（得益于《喵斯快跑》《人类跌落梦境》），网络游戏收入同减15.4%至9.4亿（老游戏《仙境传说：M》《不朽的乌拉拉》等自然衰退）；信息服务收入3.36亿，同比+32.7%，广告系统进一步优化投放及推荐效率，助推TapTap活跃用户数增加。

2）游戏、广告业务毛利率均有所降低：上半年毛利率49.1%，同减8.2pct，其中游戏业务毛利率39.0%，同减12.3pct，主要系以净额法确认的游戏收入占比降低；信息服务毛利率80.4%，同减5.1pct，主要系TapTap海外拓展成本先行而收入滞后。

3）营销、研发、行政开支均增长：上半年公司营销费用为3.45亿，同增0.66亿；研发费用为5.76亿，同增3.58亿，研发团队由1065人增长至1565人；行政开支1.12亿，同增0.3亿。

■TapTap活跃用户规模持续增长，海外市场拓展成果亮眼。

TapTap国内版平均月活跃用户2867万，同比+15.6%。

一方面，公司加强TapTap内容建设及版本迭代，升级优化搜索功能、评分算法等提升用户体验，填充游戏视频、引入游戏MCN等丰富社区内容，未来公司还计划推出游戏直播等垂直内容提升用户规模与社区黏性。

另一方面，公司以优质独占内容驱动TapTap成长的基本战略不变，独占游戏《江湖悠悠》等取得不俗表现，《摩尔庄园》《一念逍遥》等年度爆款游戏也将TapTap作为重点分发渠道。

TapTap国际版平均月活跃用户1318万，同比+484.4%。

公司建立新加坡区域性运营中心，深耕东南亚市场完善海外布局助推TapTap用户增长，下半年计划将国内版的新技术如智能推荐系统应用至国际版，有望持续稳健增长。

■自研游戏研发节奏稳步推进，料未来1-2年内逐步开花结果。

公司研发团队快速扩张期已结束，现有旗下有8大工作室（B格猫、极心社等）；13款项目在研，其中《FlashParty》（平台格斗）、《T3》（多英雄射击）已经通过篝火测试运营半年，《火炬之光：无限》（UE4、暗黑ARPG）、《心动小镇》（大DAU、休闲模拟）、《萃星物语》（日式少女动作RPG、原projectA）、《铃兰之剑》（像素战棋RPG、原代号：SSRPG）预计也将陆续于年内开启测试。

根据推进节奏及测试情况，我们预估公司自研产品有望在未来1-2年内逐步开花结果、贡献业绩增量。

自研之外公司代理产品线优质丰富，印证TapTap渠道影响力的进一步提升，TapTap发布会公布多款重磅新游，不乏大厂商业化大作与高品质独立游戏，包括《炉石传说：佣兵战纪》《画中世界》《寻找天堂》《传说法师》《英雄联盟手游》《漫威超级战争》《漫威对决》等。

■投资建议：公司探索独特“社区+内容”商业模式，二者相互导流互为数据支持。

我们认为公司自研游戏具备强内生成长动力，看好TapTap在海外市场的持续拓展潜质，同时TapTap作为稀缺手游分发平台具备高估值溢价基础。

预测公司2021/2022/2023年净利润为-5.0/0.08/1.2亿，对应EPS-1.04/0.02/0.25元，维持“买入-A”评级。

■风险提示：TapTap平台用户增长不及预期风险；新游不及预期风险；出海业务发展不及预期风险；行业政策及监管风险。