西南证券-雪榕生物-300511-行业整合迎来机遇，公司龙头优势蓄势待发-181009

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        投资要点
        推荐逻辑：行业龙头企业产能扩张带来行业洗牌，高成本小型企业快速退出，形成供给缺口。公司有望凭借龙头优势整合行业，快速提升市占率。
        行业迎来整合。自2014  年至今行业经历了两次半洗牌。第一次由于金针菇工厂化发展迅速，农民菇数量快速减少。2015、2016  年农民菇数量同比减少23%、33%。第二次自2016  年开始，小型工厂由于利润被压缩而逐渐退出市场，主要由于行业产能过剩，企业利润被压缩，售价击穿成本较高的小厂。目前行业已处于低利润率多年，配合龙头企业的逐步扩张，行业或将引来整合机遇。我们认为公司有望凭借产能、销售渠道等多方面优势脱颖而出，成为行业最受益者。
        行业供给出现缺口。2018  年一季度龙头企业已将2017  年新扩张产能成功释放，但一季度价格稳中有升，说明一季度金针菇供需平衡。二季度价格突然超跌是由于农民菇夏季集中出菇，农民菇占总量约15%，导致二季度供给同比增长超过25%。短期供过于求，导致金针菇价格跌破4  元/公斤的历史低点。从二季度过后价格迅速反弹的趋势看，在经历了行业历史夏季价格低点后，小型工厂加速退出步伐。因此导致剩余农民菇不出菇的三、四季度行业将出现供给缺口。且由于目前行业的低利润率，新进入企业至少需要7-8  年回本周期，导致新进入行业竞争者可能性低。
        2018  年行业或将复制2015  年历史高点。2015  年受益于冬季天气影响，蔬菜价格出现大幅上涨，带动与蔬菜价格具有强相关性的食用菌价格上升。以及叠加行业农民菇大幅退出，金针菇价格突破12  元/公斤。而反观2018  年，受消费回暖、寿光水灾等多种因素影响，全国蔬菜价格整体上涨。进入9  月后，由于天气等因素的影响，28  种蔬菜均价已经达到4.3  元/公斤。考虑经历第二季度的行业洗牌阶段后，行业出现供给缺口，有望复制2015  年情况，2018  年四季度有望突破10  元/公斤，大幅提升公司盈利能力。
        盈利预测与投资建议：预计2018-2020  年EPS  分别为0.61  元、0.72  元、0.95元。对应动态PE  为12  倍、10  倍和8  倍。考虑行业2019  年平均15  倍估值，给予公司2019  年目标估值15  倍，目标价10.8  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；销售价格及利润季节性波动风险；毛利率下降的风险；业务规模扩大可能导致的管理风险