中泰证券-山鹰纸业-600567-三季度业绩承压，长期格局待明朗-181009

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        投资要点
        事件：山鹰纸业发布前三季度业绩预增公告，2018  年1-9  月公司预计实现归母净利润约23  亿元，同比约增长61%；预计  实现扣非后归母净利润19.3亿元，同比约增长37%；其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献4.5  亿元净利润，剔除并表影响后公司归母净利润/扣非后归母净利润分别为18.5/14.8  亿元，同比增长29.3%/5.4%；据此测算预计Q3  单季度公司实现归母净利润5.94  亿元，同比下滑1.8%，剔除并表影响后同比下滑18.3%；预计实现扣非后归母净利润4.44  亿元，同比下降25.8%，剔除并表影响后同比下滑42.5%。
        纸价高位回调，外废配额红利减弱，三季度业绩承压。我们认为，公司三季度业绩大幅下滑核心原因在于：1）下游需求不振导致纸价下行。由于下游需求疲软，三季度包装纸市场价格回调。9  月底瓦楞纸市场均价4175  元/吨，较6  月底下跌10.2%，较去年同期则下跌25.8%；箱板纸市场均价4887  元/吨，较6  月底下滑8.3%，较去年同期下跌19.2%。2）国废价格回调导致内外废价差收窄。三季度国废市场价格持续走低，截至9  月底，黄板纸市场均价2423  元/吨，较6  月底回调16.3%。而美废13#价格则较为稳定，9  月底市场价格310  美元/吨，虽较6  月底小幅下跌3.1%，但由于同期美元走强，导致企业进口成本不降反升。因此，内外废价差三季度大幅收窄。三季度内外废平均价差558  元/吨，较二季度均值下降352  元/吨，使拥有较多外废配额的包装纸龙头红利减弱。基于造纸业旺季提价不畅及原材料价格下行导致支撑减弱，我们认为，后市包装纸市场走势依然有较高的不确定性。
        产能加速扩张，内生外延增长动力不改。从中长期来看，我们认为山鹰纸业依然拥有较强的内生和外延增长动力。一方面，公司通过收购北欧纸业和福建联盛将产能扩张至近500  万吨，2018H1  公司实现原纸产量231.5  万吨，同比增长30.9%；销量228.45  万吨，同比增长35.2%；同时公司产品结构的优化有望助力毛利水平进一步提升，例如北欧纸业特种纸今年有望全面放量，特种纸2018H1  毛利率高达30.9%，有望带动综合毛利率上行。另一方面，公司127  万吨募投项目落地后产能将进一步放量，助力未来业绩增长。
        激励计划锁定业绩目标，绑定核心员工利益。公司公告截至8  月30  日，创享激励基金合伙人第一期持股计划通过二级市场累计买入公司股票4828  万股，占公司总股本的1.06%，成交金额合计为人民币1.88  亿元，成交均价约为3.89  元/股。该计划2018  年业绩考核指标为：1）公司2018  年净利润（本计划激励基金提取前）不低于30  亿元。2）提取激励基金后，公司2018  年年度净资产收益率不低于  15%。通过将公司目标与公司核心员工切身利益相结合，有望激发公司核心团队的凝聚力。
        投资建议：我们预估公司18-20  年归母净利润为30、31.2、34.5  亿元，同比增长49.1%、4%、10.4%，对应EPS0.66、0.68、0.75  元，考虑包装纸行业短期市场不确定性较高，下调公司评级至“增持”评级。
        风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险