中泰证券-永达汽车-3669.HK-业务结构多元化且稳健增长的豪车经销商-181010

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        投资要点
        永达汽车。公司营收规模名列全国汽车经销行业第五，在港股汽车经销商中排名第二，截止2018  年6  月，公司在全国各地共设有236  家网点，代理品牌包括宝马、保时捷、奥迪等豪华品牌及别克、雪弗莱、一汽大众等中高端品牌；另外，公司已获授权待开业网点有18  家。公司致力于发展一站式经营模式，业务范围涵盖新车销售、售后服务、经营租赁以及汽车金融等增值服务。
        多元化布局的大型豪车经销商
        （1）  规模领先且各板块业务持续扩张。公司规模行业领先，截至2018  年上半年，公司厂方授权网点达到181  家，其中豪华品牌128  家，中高端品牌53  家，2017  年公司共销售新车17.16  万辆，总营收达到862  亿元。
        增速方面，近年来公司新车销售、售后、代理及汽车租赁业务均保持稳健的增长，金融自营业务保持高速增长。
        （2）  业务结构不断优化且呈现多元化态势。公司新车销售业务占比持续下降，具有更高毛利率的售后、代理、汽车租赁及金融业务占比不断上升；同时，公司豪华品牌的销售占比提升迅速。随着公司业务结构的不断优化，经营效率的持续提高，近年来公司盈利能力行业领先，2017  年公司毛利率为9.9%，新车销售毛利率达到3.7%，售后服务业务毛利率达到46.1%。
        （3）  经营效率行业领先。2018  年上半年公司存货周转天数为54.2  天，主要是由于上半年关税调整导致消费者观望情绪浓厚，随着关税政策落地，公司目前的库存周转天数也回到了正常水平。各项费用占比方面，得益于规模效应，公司的行政费用、销售费用及融资费用占毛利润的比例均保持在行业较低水平，2017  年公司的服务吸收率高达77%，行业排名第三。
        （4）  经销品牌受益于关税下调及产品换代周期。自2018  年7  月起，我国降低了汽车整车及零部件进口关税，公司主要经销品牌宝马、保时捷、奥迪等纷纷调整相关产品价格；另一方面，宝马、奥迪等品牌在2018  年开启了新一轮产品换代周期。
        （5）  加速布局新能源、出行及二手车领域，带来发展新动力。公司于2018年上半年设立新能源汽车事业部，开始筹建/收购威马、电咖、领克等新能源车经销网点，并组建了专业的出行服务公司，开展新能源车辆出行服务业务；同时，公司在持续提升4S  店渠道的二手车业务的基础上，不断推动自营二手车连锁品牌“永达二手车商城”在全球网络的扩张，并与互联网二手车网站大搜车达成深度合作。此外，公司不断优化新车销售模式。
        公司2018H1  业绩表现：各项业务收入持续增长，金融服务实现高速增长。2018  年上半年，公司综合收入为253.7  亿元，同比增长12.5%；其中，新车销量同比增加10.7%至8  万台；售后服务业务收入同比上升20.5%至37  亿元；二手车销量同比增长19%至1.93  万台；汽车经营租赁收入同比增长2.9%至1.9  亿元；金融及保险代理业务收入同比增长56.73%至4.5  亿元；自营金融业务同比增加113.6%达到1.15  亿元，新增生息资产25.7  亿元，较去年同期有所放缓，主要是受去杠杆及融资成本上升的影响，公司坚持审慎的投放原则。受关税政策及市场供需不平衡影响，公司利润率下降。2018年上半年，公司毛利润同比增长14.6%达到22.57  亿元，毛利率上升个0.2  百分点至10.38%，其中，新车销售的毛利率同比下降0.75  个百分点至3.03%，售后业务的毛利率同比下降0.35  个百分点至46.41%，租赁服务毛利率同比上升1.13  个百分点至26.09%，公司金融自营业务毛利率同比下滑7.79  个百分点至66.44%；公司归母净利润同比上升10.9%，达到7.23  亿元，增速低于毛利增速，主要是受销售网络扩张及融资成本上升的影响。
        投资建议：预计2018-2019  年公司的营收将分别达到590  亿及687  亿人民币，增速将分别达到16.39%和16.40%；预计2018-2019  年公司的归母净利润分别为16.83  亿和21.5  亿人民币，同比增速分别达到11.4%、27.9%，每股盈利分别为0.92  元、1.17  元。目前公司股价对应2018-2019  年的市盈率分别为6.03x、4.17x，考虑到公司经营网络持续扩张，经营效率行业领先，且于9  月10  日纳入港股通名单，我们给予公司参考市盈率8.7x，参考市值166.3  亿港元，首次覆盖，予以“买入”评级。
        风险提示：经济下行的风险；新款汽车产品销量不及预期；行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期；汽车金融业务成本上升及违约风险。