平安证券-桃李面包-603866-全国扩张快马加鞭，费用激增或拖累净利增速-181011

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        投资要点
        事项：
        公司发布业绩快报，18年前三季度实现营收35.24亿元，同比+19.3%，实现归母净利4.63亿元，同比+29.3%。单三季度，公司实现营收13.58亿元，同比+19.1%，实现归母净利2.00亿元，同比+14.3%，扣非净利1.87亿元，同比+7.9%。
        平安观点：
        全国扩张大步前进，营收增速逆势加快：公司于17  年7  月对产品平均提价3%，前期提价对收入增长的贡献将在3Q18  消退，而公司3Q18  单季营收同比+19.3%，环比2Q18  18.3%的增速仍在加快，或说明公司全国扩张的步伐有所加快，华东、西南等区域加大费用投放或取得较好效果。往后看，基于新竞争对手即将进入短保行业，我们认为公司短期或对收入更为重视，费用拉动下营收有望持续保持较快增长。
        原料跌价或推高毛利率，销售费用率同比或提升明显：考虑面粉、棕榈油等主要原材料价格同比均有下降，我们认为公司3Q18  毛利率有望高于上年同期。公司持续开拓新市场，运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长，或带动销售费用率同比明显提升。往后看，受竞争及新网点培育偏慢的影响，公司费用投放力度或仍保持较高强度，但新市场规模效应逐渐显现将有望在中长期内逐渐降低费用率。
        短保高景气度+行业好格局，长期成长逻辑清晰：短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容，未来5  年复合增速或高达13%，正处黄金发展期。公司作为商业模式成熟&规模效应明显的行业龙头，正加速全国跑马圈地。虽有新竞争对手意图进入行业，但公司持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河，行业格局难有大改变，公司长期成长性凸显。
        无惧短期波动，维持“强烈推荐”：基于多因素影响，公司短期业绩有所波动，但公司兼具好赛道和好格局，未来成长逻辑清晰。考虑政府补助超预期及费用率下行趋势仍不明显，我们将18-20  年EPS  预测从1.31、1.60、1.99  元调至1.34、1.49、1.90  元，分别同比增23.0%、10.9%、27.9%，对应PE  分别为42.1、37.9、29.7  倍，维持“强烈推荐”评级！
        风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、扩张效果不及预期风险：公司正推动全国性扩张，新市场培育面临更多不确定性，或导致业绩不及预期。