东吴证券-希望教育-1765.HK-十年深耕日益壮大，高教航母扬帆起航-181008

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        投资要点
        深耕民办高等教育十余载，国内第二大民办高等教育龙头：希望教育  07  年成立，截至  17FY  拥有  3  所本科、5  所专科、1  所技师学院，按截至  17FY在校学生人数计算，公司为中国第二大民办高等教育集团，在校学生总数86,498  人，其中全日制学历教育学生  75,694  人。17FY  公司实现营业收入7.5  亿元同增  22.5%；实现归母净利润  2.1  亿元同增  36.6%，净利率  28.1%。
        我们如何看公司的成长性？1）本科：  西南希望  09  年成立，目前发展成熟，贵州商务  17/18  学年四个年级已铺满，我们预计以上两校未来保持  10%左右稳健增长；山西晋祠  17/18  学年新校区投入使用，预计未来学生人数驱动收入端快速增长，整体看  3  所本科未来三年保持  15%左右稳健增长预期。2）专科&技师：从学生人数来看，公司  16  年新建贵州应用、希望技师两校，随年级铺满未来两年人数保持高增长；天一学校正在进行升本申请，升本后学生规模有望进一步扩大；从学费来看，16、17  年公司对部分学校进行提费，且专升本带来的结构优化也将提升生均收入，整体看我们预计  5所专科&1  所技师学校  18  年收入端增速超  100%（17  年四川托普未并表收入，故  18  年增速较高），19、20  年保持复合  20%以上快速增长。
        我们如何看公司的护城河？1）高等教育行业进入壁垒较高，行业进入存量市场，公司战略性地在我国高等教育适龄人口数量多、高等教育需求服务不足的地区实现扩张，发展潜力较大。2）公司旗下各校初次就业率行业领先，铸造良好品牌声誉，吸引优质生源形成口碑良性循环。3）专业团队并购&自建经验丰富：7  年间完成  5  校并购，并购后学生人数与收入双增长，投后管理能力突出；自建学校一般  7  个月内完成创办审批流程，一年内完成首期校区建设。4）集团化管理降低营运成本：各校专业品牌化，集中投资降低成本。5）实训项目与校企合作双剑合璧，护航毕业生出色就业率。
        财务分析：利润端：近两年雇员成本大增是拉低毛利率的主要原因，我们预计受雇员成本影响公司  18  年毛利率或出现同比小幅下降，19  年回升，中长期来看预计毛利率保持  50%左右稳定水平。费用率方面，销售、管理费用规模效应初现，IPO  后预计财务费用大幅降低。我们预计随未来公司收入规模持续扩大，收入快速增长叠加费用可控，公司净利率持续提升可期。
        现金&有息负债：  18H1  公司账面现金余额  2.9  亿元，叠加  IPO  募资净额27.9  亿元，目前在手资金较为充足；  18H1  公司账面长短期借款合计  28.6亿，考虑公司计划将  IPO  募资部分用于偿还借款，以及  18  年  9  月开学即将收到  18/19  学年学费现金流入，预计资产负债率将得到有效缓解。
        盈利预测与投资评级：预计公司  2018-2020FY  营业收入为  10.49、12.41、14.41  亿元，同比增长  39.48%、18.23%、16.12%；归母净利润为  3.60、5.31、6.88  亿元，同比增长  70.14%、47.40%、29.58%，当前市值对应  PE    19X、13X、10X，处于可比公司较低水平。考虑公司为全国第二大民办高等教育集团，品牌优势、规模优势较为显著，当前时点给予“买入”评级。
        风险提示：政策风险，提费不及预期的风险，港股波动性较大